出品/联商专栏

撰文/汪中玉

商业地产下半场，在中国房住不炒大政策前提下，商业地产开发企业纷纷转型涉足轻资产，一时间轻资产成为各房企不可或缺战略方向，原本宽松的轻资产模式，成为拥挤不堪的赛道，进入商业红海。

一、2015年，成为中国轻资产元年，万达开始轻资产战略

万达轻资产启动始于2015年，是中国商业地产轻资产化元年。2015年1月14日，万达商业地产与光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议，4家机构拟投资240亿元人民币，建设约20座万达广场。这标志着万达商业地产“轻资产”模式正式启动，万达商业地产将走上“轻重并举”的发展道路，开创全新的商业模式。

1、什么是轻资产？

轻资产又称轻资产运营模式，是指抓住核心业务，而将非核心业务外包出去。轻资产运营是以价值为驱动的资本战略。

以万达为例，什么是“重资产”？

万达商业地产的主产品是城市综合体，就是建设一个大型万达广场，旁边配套建设一些写字楼、商铺、住宅等，把配套物业进行销售，用销售产生的现金流平衡自持的万达广场。因为中国没有支持长期不动产投资的金融产品，所以万达以售养租。万达广场建成后自己持有经营，全部租金收益归万达，这就是万达的重资产模式。

什么是“轻资产”？

投资建设万达广场、全部资金别人出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达全球独创的商业信息化管理“慧云”系统。所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。这就是万达的“轻资产”模式。

2、轻资产意义（该内容摘录自万达官网）：

首先，轻资产模式丰富了万达的商业模式，未来万达商业地产将轻重并举，保障长期稳定发展。

其次，轻资产模式企业收入来源于租金分成，不需通过房地产销售获得现金流，可使企业收入不受房地产市场波动影响，变得更加安全。

三、实行轻资产模式，万达不需投一分钱，但每年获得的收益相当可观，高于行业平均水平，可减少资金压力，降低企业负债，大幅提升净利润率和净资产收益率。

四、轻资产模式市场需求旺盛，正契合了中国经济发展以依靠内需及消费为主的新发展模式，有利于企业迅速扩大规模，提高市场占有率。

二、轻资产模式为什么突然爆红

1、中国地产行业的黄金十年：从2005年开始到2015年，很多房地产企业赚得盆满钵满，并大举进入相关的商业地产行业；政府和开发商一拍即合、两向欢喜，攻城拔寨、高歌猛进，地产和商业双丰收，这是中国商业地产上半场的真实写照。这个阶段，也是城市大规模城镇化，更是城市商圈形成、扩容和升级阶段，重资产开发模式在此所向披靡。

2、2016年后商业地产进入下半场：

（1）房地产进入青铜时代：尤其2020年之后，在国家“房住不炒”的大政策前提，各项调控政策层层加码，尤其国家三条线对房地产限制，地产从黄金时代跌入青铜时代，出现大鱼吃小鱼，小鱼和虾米消亡的情况。在这种情况下，依赖房地产销售重资产回笼资金和以售养租的方式基本行不通了。

（2）商业进入过剩和淘汰竞争阶段：核心城市城镇化进入尾声，满足商业选址条件的优质地块，比较稀缺；整体商业市场供给过剩，市场竞争加剧；商业门槛提高，招商难、开业难、运营难、人才团队梯队建设难，中小开发商难以支撑；商业存量市场规模较大，亟需消化。商业地产头部企业，如万达商业、华润商服、凯德等，适应市场和国家政策，纷纷转型走上轻资产模式的发展之路。

3、轻资产在中国大行其道：

轻资产主要有三点优势：投资和运营管理分离，专业的人干专业的事；有利于提升商业地产物业方的运营成功率；有利于轻资产输出方的发展壮大，快速规模化发展之路。

中国轻资产主要有三种模式：

第一种万达模式，以运营商为核心，投资机构作为财务投资人的类资管模式；

第二种西蒙模式，以投资机构为核心，运营机构作为受托管理人的基金模式；

第三种凯德模式，是集运营与投资为一体，运营机构同时作为投资管理人，打通投资建设、运营管理与投资退出整条产业链。

三、2021年轻资产赛道拥挤不堪，头部企业基本涉足，部分中游企业也在摸着石头过河；

2020年9月28日，万达商管宣布，从2021年开始，不再发展“重资产”，全面实施“轻资产”战略。2021年3月9日龙湖宣布全面启动轻资产模式。截至目前加入轻资产大军，商业开发商有新加坡的凯德商用，国内领军企业万达集团，以及华润商服、印力、新团、爱琴海、宝龙、保利等商业企业纷纷宣布进入轻资产领域，与万达一起抢城夺地。

1、 轻资产规模：

（1）2021年万达开业项目50家，轻资产占比68%；截至2020年9月底，万达商管累计开业336个万达广场，其中“轻资产”项目58个；166个在建的万达广场中，128个均为“轻资产”，占比77.1%。

（2）截至2020年底，新城在全国累计开业及储备的148个吾悦广场中，轻资产项目为13个，占比并不高。

（3）2020年11月6日，宝龙商业签约盐城建湖宝龙广场轻资产合作。宝龙商业目前拥有9个轻资项目。

（4）华润置地（01109.HK）旗下华润万象生活商业（包括万象城和万象汇），已在近日全面启动“寻求项目合作计划”，合作方式包括管理输出、承租经营、商管公司收并购。

2、轻资产的发展趋势：

（1）头部企业占据先发优势，且优势愈加明显

轻资产化已经成为商业企业不可或缺的战略选择，一方面是商业优质土地供给资源有限，二方面市场存量资产较多、亟需整合，第三在商业上市估值时市场更看好轻资产估值。

已经上道的轻资产企业，无一例外都突破了对内部资源的单一依赖，尤其是拿地选址的依赖，依靠自身积攒的商业品牌、信息技术、管理工具、品牌资源库和人才管理团队等软性要素，实现规模与营收双重增长。

由于没有重资产投入，是桩“包赚不赔”的生意，必然向着有强产业链控制力、成熟商业模式和市场号召力强的头部品牌倾斜，且会不断强化。

（2）轻资产整合，加速向三四线城市下沉

目前一二线城市商业供给饱和和市场竞争激烈，头部品牌下沉到三四线城市，华东地区已经下沉到县和县级市，来获取更大市场规模和商业成长性。以华东地区来说，新开业6座万达广场就有3座位于百强县。

（3）轻资产上市，成为不约而同的选择

随着宝龙商业、华润万象生活、爱琴海等分拆上市，行业分工将进一步成熟化，朝着成熟市场的进化终会到来。

（4）金融工具成未来变量

商业地产进入下半场，中国正从“以售养租的房产模式”到“商业资管模式”转变，从“城市综合体造城”向“资产整合优化运营”转变。

与传统的开发商销售模式不同，资产管理获利在于持有过程中，通过提升资产运营获取资产增值和持续性收入。投融管退，以资产退出为起点，倒推资产获取的判断标准和运营管理要求。

3、轻资产存在的风险：

（1）受合作方的约束：轻资产受合作方的资金实力、对商业认知、对商业项目的投入、合作方团队支持的约束和影响。

（2）沟通成本加大、运营效率降低：在委托管理模式中，虽然只需输出管理团队，不需要出一分钱，资产是变轻了，但是沟通和管理成本越来越高。

（3）轻资产合作，资产不自持，无法享受资产增值。

（4）轻资产赛道竞争激烈，不断拉低合作门槛，存在不确定风险。

4、轻资产比拼：

商业地产行业是个资金和人才双密集型行业，两者缺一不可，既要有钱而且还需要有人才团队。商业地产也是高风险、高收益的行业，一旦成功了，就会实现租金收益和物业资产大幅升值的双重收益。各企业轻资产能力也各有不同：商业品牌号召力；体系化运营能力；获取优质资产能力和议价能力；商业资产回报率。

四、在轻资产热潮之外，重资产模式，仍是打造城市商业地标优选。

如果企业具备一定品牌和规模情况下，战略上追求规模领先、速度制胜，提速轻资产是个不错的选择；但是这个降维模式，因为这个核心要素投入上，你减去了资金投入，所以在商业选址逻辑、产品个性化打造、商业运营主动性和投资回报等方面，与重资产投入项目会存在较大落差。

轻资产比较注重投资回报，易受到项目限制和业主方的约束；从项目角度出发，相对于重资产，产品个性化和项目竞争力相对不足。在轻资产一路高歌猛进的快车道外，另一方面对于稀缺性的城市核心商业位置，政府希望引进高端奢侈品商业，升级城市商圈，、重资产打造城市级地标项目。目前有几股力量正在改变、升级商业格局：

1、港资购物中心内地大爆发，抢滩国内新一线城市：太古里、九龙仓IFS、新世界K11、香港中环纷纷抢滩国内新一线城市，成为城市建筑地标、商业地标和奢侈品消费聚集地。成都太古里：古朴建筑与时尚商业的融合，文化沉淀与历史潮流的交织。

成都远洋太古里于2014年起分阶段开业，汇聚一系列国际一线奢侈品牌、潮流服饰品牌、米其林星级餐厅以及国内外知名食府。

根据中国购物中心等级评价标准2019年评定为国家五星购物中心。2020年11月18日，当选“成渝潮流新地标”。

长沙IFS: 大牌云集，打造华中商业全新地标。近70家品牌首次入湘，包括Hermes, Dior, PRADA, Dior Homme等；同时有约20家国际名品首次进驻华中区，包括Parkson Beauty, JIMMY CHOO等；更有超过50家国际一线名品旗舰店，包括LOUIS VUITTON, GUCCI, PRADA, VALENTINO, Dolce & Gabbana等，众多店铺更以双层概念旗舰店规格亮相。

武汉K11艺术购物中心，总体量达24.7万方，涵盖购物艺术中心、K11 ATELIER办公楼及K11旗下首个室外休闲慢生活街区AVENUE 11。要做辐射华中的标志性商业项目。

2、国内高端品牌，走出城堡，落子二三线城市：万象城、SKP开始扩张；据了解，华润万象生活2020年仅新开了4个商业项目， 2021年就将新开13个商业项目，22年将新开11个商业项目。

北京SKP：2020年北京SKP客流量达1500万，销售额177亿元，实现15%的增长，单店销售额、每平方米销售产出均为全球第一。

西安SKP于2018年5月开业，该项目坐落于西安市南门广场东南角，总建面约24万平方米，有超过1300个国内外知名品牌入驻，首次进驻西安的包括Hermes、TOM FORD等在内的600多个品牌。是目前西安商业地标。

北京SKP作为亚洲最赚钱的单体百货之一，多年蝉联国内商场店王宝座。SKP已完成在北京、西安、成都、昆明四地的布局。

3、外资进入，寻求商业独特性：永旺、宜家荟聚、正大INCOINSIAM

无锡宜家荟聚：

4、国内部分优质企业，仍然以产品为导向，重资产打造优质标杆项目

尤其以国资背景的印力集团的印象城、中粮集团的大悦城等，虽然开始涉足轻资产，但仍然以推行重资产为主，每个项目当作个性化产品来做独特定位、量身打造，追求商业项目的极致个性。

南翔印象城MEGA：打造西上海商业地标

致力打造跨区域消费目地的新范本，创新实践TOD商业模式，引进众多城市首店和品牌最新概念店。除新鲜品牌体验外，南翔印象城MEGA注重打造场景体验，将拥有200余株热带植物的“觅境·森林”生态植物园、6米直径的“超级月亮”、全世界最大的“数字翅膀”《天空之翼》艺术雕塑、400米长的屋顶星空跑道搬入商场内，提供颇具文旅特质的独特购物体验。

在商业地产下半场和后疫情时代，不仅商业运营不容易，满铺招商和招商出彩更是难上加难；现在为争夺一个合作项目，更是多方不惜代价，放低身份、降低合作底线来寻求合作。轻资产，已然悄悄成为一片红海，因为大家都觉得轻资产这条道路是必然选择。

而在另外一条，大家认为是坎坷的重资产大道上，在二三城市的城市核心位置上，一座座商业地标正在上演下个十年、二十年的城市繁华。

*本文仅代表作者观点，不代表联商立场