8月21日，拼多多发布了2020年二季度财报。财报数据显示，拼多多实现营收121.93亿元，较2019年同期的72.90亿元增长67%。非通用会计准则下，拼多多归属于普通股股东的净亏损为7724万元，2019年同期亏损4.11亿元。

营收增速快、净亏损开始收窄，这份二季度答卷看似很亮眼。然而昨夜美股一开盘，拼多多即暴跌超过10%。

漂亮数字背后，什么引起了市场震荡？答案揭晓：拼多多的增长神话已到拐点、逐渐显露出了行业天花板，而埋在水底的“深雷”也开始引爆。

GMV增速同比腰斩，远低于市场预期

官方数据显示，截至2020年6月30日的12个月期间，拼多多平台GMV（交易额）为12687亿元，较2019年同期的7091亿元增长79%。

这看上去像一个可接受的增幅范围，但由于拼多多官方公布的GMV口径并不能直接反映单一季度实际表现，所以业内往往会将它剥离到更直观的单季度增幅来判断。在Q2，这个数字大幅缩水了：同比增速仅达48%，环比上一季度99%的增幅直接腰斩。要知道，在2019年Q2，这个同比增幅位于185%的水平线。

这样的成绩，不仅远低于市场对拼多多二季度的预期。GMV从99%到48%的环比暴跌，更让敏锐的投资者捕捉到了一个危险的信号：拼多多一季度GMV的水分可能是惊人的。

随着疫情逐渐舒缓，经济开始复苏，各行各业回归到正常轨迹中。不论是国家统计局公布的数据，还是天猫、京东的GMV增幅，包含着618这一强心针的Q2本应是GMV的翻盘季。一季度，国家统计局实物网上零售的增幅是6%，到了二季度，大幅改善至21%。而拼多多在一季度达到了逆天的99%后，二季度却跌回48%。

整个二季度，从五五购物节到618，拼多多各类大促不断，甚至开启卖汽车、机票、旅游产品这类高客单价交易。“用力过猛”下，GMV增速却还是逆势腰斩，这究竟是Q1水分太大，还是确已力不从心？

江湖老刘认为，下滑背后至少意味着拼多多此前延续的打法开始减缓对新经济市场的推动，并且，在经营层面上来看，可能出现了某些运营上的失衡。拼多多在大促季拿出远低于市场预期的成绩，至少已显示此前运营推广所带来的用户，转化成实际下单用户的效率低下。在这个薅把羊毛就走的平台上，用户粘性依旧难以建立。

客单消费陷入瓶颈，用户薅完羊毛就走

据国家统计局发布7月份主要宏观经济数据：7月份市场销售继续回暖，商品零售28920亿元，增速年内首次由负转正，增长0.2%。随着国家经济好转，疫情过后的报复性消费正在迎来。然而对于拼多多来说，顺势中脚步放缓的信号不只GMV一个。

GMV增幅卡壳背后，拼多多另一个最受人关注的数据也“扑街”了：它的年人均消费金额已经几乎不涨了，卡在2000元前的喉咙处。

截至2020年3月31日的前12个月内，拼多多的年度活跃买家数达6.28亿，而在2019年同期中，拼多多年度活跃买家数为5.852亿，月活用户数为4.815亿。纵然活跃买家数以及月活数提升，却无法带动GMV继续高增速。

财报数据显示，年活买家的下单额在本季度与一季度在绝对值上基本持平，为1857元，同比仅增27%——增速相较一季度47%同样可谓又一个“腰斩”。

ARPU的下降意味着客单价下滑，高客单价产品销售量、销售占比依然挣扎在低位营销拉来的用户粘性并不强。这不仅暴露出拼多多用户持续购买的积极性不足，还显示了这个平台的消费层次和消费类型还是没有实质性改善。

财报显示，拼多多二季度平台销售与市场推广费用为91.14亿元，较去年同期的61.04亿元增长49%，较一季度的72.97亿元环比增长了18.17亿元。从比例来看，拼多多的用户规模增长，与销售与市场推广费用增长，还能维持在正比的水平。这说明拼多多以百亿补贴拉新获客，仍然是直接有效的，但硬币另一面的故事是：百亿补贴带来的增量用户，很难转化成具有持续高购买力的忠诚用户，未来的增长空间已经见顶。

一句话概括，就是：钱砸了，听了个响，然后就没有然后了。

江湖老刘认为，随着市场开始趋平，电商平台间的客单价也水涨船高，拼多多依旧很难以高品质、高性价比爆款产品去平衡高客单价带来的直接成本：一方面，综合性电商平台同质化严重，拼多多差异化标签难以树立，很难从平台产品本身直接吸引住用户，带来客单价上浮；另一方面，对于拼多多而言，未来在增量市场的拓展已经呈现天花板，难以再拓展新的用户市场，陷入增长瓶颈期。

股价虚高，实际价值开始显露

在Q1中，拼多多在疫情中单季99%GMV的增速大幅超过了市场预期，这也直接推高了拼多多的股价，助力其越过千亿美元市值门槛。然而，在Q2中看到，GMV增速下滑，远低于市场预期。

当水分被挤去，增长神话遭遇急刹车，拼多多股价高位或难以支撑。

从经营数据上来看，拼多多二季度亏损有所收窄，non-gaap运营利润为净亏损7.25亿元，去年同期为净亏损8.98亿元。同时，拼多多的营收结构仍严重依赖平台线上营销，第二季度内，该块业务收入为110.5亿元，同比增长71%，占整体营收比重90%。意味着拼多多在运营层面投入有所收窄，开始用头部力量收割市场，同时，注入在线上的营销资金进一步推高客单价。

疫情对一些实体经济冲击较大，用户也从线下向线上消费转移，尤其是在一些消费必需品上这在一定程度上也带动电商行业的渗透。这次疫情发生后，国内的零售电商渗透率几个月的时间达到约25%的占比，到年底可能会突破30%，但是随着疫情开始缓解，线下消费经济也开始复苏，单一依赖于线上很难在下半年市场获得高增长点。

江湖老刘认为，拼多多受市场对亏损包容的“青春期”已经过去了。

迅猛的步伐开始放缓，市场的天花板近在眼前，618业绩的展示推动股价飙升，其漏洞也开始显现。被表面业绩冲高的股价，或将随着实际业绩显露而回落，投资人在经历了二季度的“失速”后，或将对拼多多的增长和估值预期重新评估。财报后股价的跳水也是一种印证。当梦幻的“青春期”已无法复现，投资人对一个亏损的“成年拼多多”还能忍多久？