来源/刘旷

一季度似乎成了全球多数互联网科技大厂的水逆期，国外Meta、Alphabet、Amazon要么净利大跌，要么营收疲软，而国内腾讯、京东、小米、快手近期披露的Q1财报，很多核心财务数据亦不容乐观。

这些大厂的业绩也早已反应在股价预期上，今年以来，截止5月26日收盘，Meta股价已跌掉43%，Alphabet股价已跌掉25%，Amazon股价已跌掉35%；国内腾讯股价下跌约25%，京东港股股价下跌约27%，阿里港股股价下跌约31%。

但并非所有大厂都在水逆，网易似乎是一个例外。从股价来看，截止5月26日，网易美股微涨，港股微跌，在中概股退潮的2021年，网易美股股价反而逆势涨了约7%。

5月25日，在网易披露2022Q1季报后的次交易日，网易港股股价收盘涨幅超3%。

从Q1财报看，有几个核心财务数据都表现不错，比如总营收同比增长14.8%，毛利润同比增长16.1%，均体现出网易整体业务在当前环境下具有的成长性。

对比来看更有说服力，和网易业务生态类似的腾讯，Q1营收停滞，毛利显著下滑，业绩增速上并没跑过体量小不少的网易。

但网易这股中概股清流，真能在挑战重重的环境下一直逆势发展吗？从网易2022Q1季报着手，网易或有高枕，但绝非无忧。

基本盘稳住了

网易集团的股价之所以比较坚挺，核心原因是其基本盘业务稳住了，具体来说，就是网易的游戏业务，一直保持着比较稳定的发展趋势。

为什么说游戏是网易的基本盘，因为已经上市的网易有道、云音乐两家子业务公司，市值已经大幅缩水，按理网易集团的估值也要等值缩水，但是资本市场却没有如是演绎。另外，游戏也是目前网易收入占比最高的业务，Q1比例为73.3%，超过7成。

从2022Q1季报看，网易游戏业务收入173亿，环比微跌，同比增速为15%，对比同行来看，这个增速已经不错，比如腾讯Q1本土游戏营收下滑1%，国际游戏营收增长4%；三七互娱Q1营收同比增速为7.1%；完美世界Q1营收同比下滑4.6%；吉比特Q1营收同比增加10%。

而把时间维度拉长，从2020 Q1到现在，网易的游戏业务一直在稳定上升。营收方面，过去9个季度的同比增速普遍在12%到30%之间，比较稳定。

而腾讯2020年游戏业务各季度同比增速虽然多在30%以上，但2021年来单季营收增速呈持续下滑状态，依时间顺序分别为14.7%、10.4%、6.7%、7.9%，到2022Q1，同比增速变成-1.9%。

毛利方面，网易过去两年游戏业务的毛利率水平一直维持在65%上下，比较稳定，毛利润维度，2022Q1游戏业务毛利同比增长16.2%，环比基本持平。结合营收增速看，赚钱效率有所提高。

为何网易游戏业务能保持比较稳定的增长态势，一个非常关键的原因，是网易这两年游戏全球化战略有比较好的产出表现。

一方面是网易在日本、美国这样的游戏热门市场搭建了游戏开发工作室，在国内游戏版号政策收紧的情况下，这也是很多头部游戏公司的共同选择，另一方面是网易这两年推出了很多比较吸金的新游戏IP，并且不少游戏在持续变现能力上表现强劲。

其实从游戏营收占比上看，网易的游戏海外营收占比这两年并没有明显提高，网易方面的口径仍然是10%以上，但从游戏新品产出来源看，网易的“含海量”还是在不断提高。

另外，对游戏商来说，运营游戏，延长的游戏的生命周期和吸金属性，有时候要比发新游戏重要，因为需要付出的营销、运营成本相对更低，可以有更高的毛利空间。根据SensorTower，网易《第五人格》手游今年4月海外收入环比增加143%，而《第五人格》手游于2018年即推出。此外，像《梦幻西游》、《大话西游》这些老游戏也一直有着很高的流水规模。

Q2业绩电话会上，丁磊表示希望未来网易游戏业务的海外收入能占到4到5成，在这个目标驱使下，网易的游戏基本盘有了更大的发展空间，但能否保持长期稳定向上仍然存在不确定性。

外压放大

网易游戏基本盘受外部环境影响小，一定程度上是因为游戏具备一定的生命力周期，有耐用品的属性，而且只要质量或可玩性满足了市场，吸金能力往往会超预期。

从整个市场来看，游戏的客观消费环境其实在不断改善。公开数据显示，2021年国内移动游戏玩家人均消费344元，比2020年多23元。在美国、日本这些游戏高人均消费国家，人均游戏消费更是远高于中国。

但游戏之外，网易子业务所在的教育、音乐娱乐、广告、电商等行业，外部环境就不太乐观了，从2022Q1窥视，可以发现在这些赛道，网易面临多重压力。

教育：红海高压

“双减”之后，大量在线课后辅导平台向职业教育、素质教育转型，包括原来业内的头部玩家51Talk、高途、好未来、新东方等，一下子使这些赛道拥挤起来，竞争加剧。

另外，在智能教育硬件赛道，腾讯、字节、小米、百度、科大讯飞等巨头正在强势加码，价格战此起彼伏，业内火药味非常刺鼻。

网易有道去年彻底砍掉K9课外培训业务后，不断向STEAM教育、职业教育、智能硬件、教育信息化四大业务矩阵生态转型。

从2022Q1的财报来看，这样的转型比较花钱。Q1有道研发费用2亿，同比增长59%，有道表示是因为“智能硬件和教育信息化相关项目人员大大增加”；一般及行政费用5760万，同比增长68%，有道表示是因为“雇员增加”。

对有道来说，在红海中转型，去开拓新业务，等于从0到1的过程，而且很多玩家已经跑在前面，有道必须有更大的投入决心和投入效率，才能有更多的生存机会。

另外，转型会给有道带来额外的模式成本，现在的素质教育需要搭建更多的线下场景，如果涉及一些高价的素质教育课程，有道可能还需要把资产变得更重。

目前来看，虽然素质教育、职业教育未来市场潜力很大，但是短期内的红海高压，将会持续考验有道的转型能力，对其盈利、现金流形成压制。

广告：疲态显露

目前广告行业的现状是，部分行业广告主由于业务和支出计划，减少了广告投放，腾讯此前也在Q1财报提到，自Q2以来，快消品、电商、旅游等行业广告主大幅缩减广告支出。

但各平台间的广告业务表现也存在差异，比如小米、快手Q1的广告营销业务营收都实现了正增长。

网易显然属于受累于广告疲软的平台之一。根据财报，Q1网易创新及其他业务营收环比下滑19.5%，毛利环比下滑30.7%，对于毛利变动，网易解释为“广告业务季节性影响”。

另外，有道的广告业务也出现下滑，2022Q1营收同比下滑12.7%，这也佐证了教育行业广告投放的疲软态势。

虽然网易未将广告业务数据进行单独披露，但是广告业务下滑对创新及其他分部的负面影响已经反映在业绩之中。目前来看，网易与腾讯在广告业务上的处境类似，更多的下滑风险来自于核心广告主的需求收缩。

从整个行业来看，今年广告主所处的行业排位已经有所更替。AppGrowing报告显示，2022Q1广告占比前三名分别是综合电商、游戏、文化娱乐，而2021Q1分别是游戏、软件应用、综合电商。

Q2综合电商由于618大促，投放应该会有一个短期增长，这对于网易来说是一个复苏机会，但是多数行业的投放需求因为宏观环境趋向收缩，网易的广告业务，后续要继续承压。

泛娱乐：变现代价大

网易的泛娱乐业务主要是云音乐集团下的在线音乐和社交娱乐。财报显示，2022Q1云音乐整体营收20.7亿，同比增长38.6%，其中在线音乐营收8.8亿，同比增长16.5%，社交娱乐营收11.8亿，同比增长61.6%。

从营收占比和增速看，社交娱乐已经成为驱动云音乐增收的核心动力，云音乐整体也越发倾向于通过直播、社交类产品类变现。

但云音乐的变现代价也很明显，Q1在线音乐每月每付费用户收入为6.4元，比去年同期下降0.7元。虽然整体的付费人数和付费率都上去了，但是从平均月付费额来看，联合会员等营销活动应当起到不少作用。

社交娱乐方面，2022Q1每月每付费用户收入为329.8元，同比下降40.4%。下降原因，大概率也是以价换量。

目前来看，这样的变现技巧对网易云音乐有两个好处，一个是营收增加，一个是盈利改善，但也存在一个核心问题：新增付费会员的长期粘性不确定，即这样的增长动力能否成为云音乐的长期动能。

目前从在线音乐、直播行业内的其他玩家披露的业绩来看，用户的付费能力和付费意愿并不乐观，比如TME在线音乐Q1月ARPPU从去年同期的9.3元降到8.3元，虎牙Q1付费用户规模零增长。

如此环境下，网易的在线音乐和社交娱乐要想获得持续的增速，很可能需要付出更大的营销努力。

风浪渐长

从公开新闻来看，网易的裁员、降本报道并不多，但是从各项目费用率来看，网易的确正在降低销售、管理等方面支出占比。

这也是目前互联网科技大厂们比较统一的运营策略，尽可能削减非必要成本，来保持现金流，增强盈利能力。

从目前已经披露的大厂Q1财报来看，爱奇艺首次单季盈利、阿里云首次年度盈利，很大程度上都要归功于这一策略。

因为外部环境风浪渐长，一方面是消费端需求预期存在不确定性，另一方面是企业端盈利和扩张能力受限，大厂们必须要提前准备粮草。

网易也不例外，在游戏业务基本盘相对较稳的情况下，教育、泛娱乐、电商等业务所面临的不确定性，是不可忽视的隐患。

这些年网易的业务多元化可以说是成功的，因为现在各板块都形成了一定的收入体量，但最大的问题是还未看到可靠持续的盈利能力，这在当前比较紧张的环境下其实是一个潜在的威胁。