地方品牌的痛，菊乐最懂。

日前，深交所网站公开信息显示，四川菊乐食品股份有限公司上市审核进程“中止”，理由是IPO文件中记录的财务资料已过有效期，需要补充提交。

这意味着这家含乳饮料企业菊乐食品IPO再遇挫折，此前，菊乐食品已于2017年12月、2019年8月、2020年6月、2023年3月四次披露招股书，均未通过审核。

在业内，菊乐因为深耕含乳饮料品类，且长期局限于四川市场，公司多年来规模无增长且业绩波动大，叠加历史遗留问题多，沦为“IPO钉子户”。

2024年的菊乐，能否以新消费的姿态重做一遍含乳饮料？

01.逃出四川“死亡之组”

根据菊乐食品的招股书以及申报材料，2019年-2022年，菊乐食品营收分别为8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元、14.72亿元，归母净利润分别为1.11亿元、1.32亿元、1.68亿元、1.82亿元。

另外，2023年上半年营收为7.74亿元，净利润为1.16亿元，其中2021年营收和净利润大幅增长的原因是收购黑龙江惠丰乳品有限公司，以此打破了销售区域过于集中的风险，将市场扩张至了东北。

从横向比较来看，2021年A股营收规模超过百亿元的不下3家，超过20亿元的更是不在少数，菊乐的营收规模只能排在第十二位。

不说和伊利、蒙牛、光明三大巨头进行对比，光是四川市场，菊乐就需要面临营收规模近百亿的新希望乳业。

不知不觉5年时间，菊乐为何迟迟等不来春天？

早年，菊乐凭借一款“酸乐奶”在四川家喻户晓，知乎上四川本地人更是把2酸乐奶的味道表达为“刻进了DNA”，便宜又好喝，且出了四川地区很难买到。

而偏偏，四川市场是个“死亡之组”。

不仅有全国性巨头伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业平均发力，本土就有新希望、天友、雪宝、杨森等小巨头长期深耕，这导致菊乐长时间只能以差异化竞争姿态在夹缝中生存。

另外，虽然菊乐在川内名声在外，但能打的产品始终只有“酸乐奶”这一款产品，根据过往数据显示，自2014年以来，菊乐含乳饮料的业绩贡献率一直在50%以上。

在2016-2019年期间，酸乐奶的收入占比分别高达73.91%、65.31%、51.68%和52.33%。

本质上，酸乐奶这种含乳饮料本质上就是一种饮料，它可以迎合消费者的口味，再添加蔗糖、奶粉等物质，和当下各种主打健康、0糖的产品格格不入。

大趋势也证明了这一点，根据头豹研究院数据统计，2022年，含乳饮料市场2017年-2021年复合增长率达7.41%，预计未来五年含乳饮料行业将保持5.4%的年均复合增长率，增速开始放缓。

和酸乐奶同以含乳饮料业务为主上市的李子园也出现了收入下行的趋势，各大品牌天花板显而易见。

迫于未来业绩压力，菊乐于2020年通过收购以发酵乳为主要产品的惠丰乳品扩大产品规模，让各大品类都能更均衡，但这也给菊乐的上市埋下了一大隐患。

尚未得到应有的效果，反而成为菊乐食品被问询的问题之一。

从惠丰乳品的经营收入变化来看，惠丰的发酵乳产品营收在2022年、2023年上半年分别下滑10.5%和11.7%，下滑幅度持续加大。

而菊乐在问询函回复中对此解释称，自2022年以来，菊乐食品的发酵乳收入降低是由销量降低和单价降低这两个因素共同造成，而销量和价格降低的终极原因则基于消费不振的大环境，以及生鲜乳行业本身激烈的价格战。

2024年的菊乐，似乎又要失望了。

02.内忧外患，菊乐困难重重

其实在长达30多年的菊乐系公司变动中，其一直存在着诸多不合规的问题，包括但不限于定向募集设立时批复层级不够、定向募集内部职工股未明确批复、股本总额与批复不一致等问题。

在前两次上市未成的过程中，菊乐还因分公司挪用资金问题领到了证监会的“罚单”，被外界形容诶“带病闯关”。

尽管菊乐已经追回了资金，但这仍然成为菊乐食品上市难以揭掉的“伤疤”， 监管部门2023年3月发出的第一轮问询函，便要求其说明挪用资金是否流向关联方。

不过，倘若菊乐这次成功上市，也注定会收获一大批质疑。

除了产品过于单一，菊乐的销售区域也过分集中，为了走出四川，公司近些年来的收购并购不断，然而很多都不符合商业逻辑。

收购惠丰乳业是其一，为了稳固优质奶源供应链，保障公司奶源供给，菊乐又进军了甘肃，且慷慨让利第一大供应商前进牧业。

然而，菊乐向第一大供应商的采购议价权很低，单价长期高于其他供应商，不仅如此，前进牧业持股100%的蜀汉牧业因流动资金短缺向前进拆借了资金4182万元，且未收取利息。

甚至于在2021年，公司还向前进牧业、德瑞牧业分别预付奶款6100万元和5000万元。

对上游产业如此“慷慨”，证监会自然无法看下去，也难怪多年来IPO倍受阻挠。

近年来，菊乐好不容易实现的业绩增长，并非是靠着四川本地业务的雄起，而是以收购来推进的全国市场策略初见成效。

通过向乳业巨头们学习进军上游奶源，收购股权，菊乐两个位于甘肃的牧场截止去年已共计拥有存栏奶牛7340头。

好不容易走出去的菊乐，看似完成了从0-1，但实际上想从0-10就没有那么简单了，在菊乐现在主攻的东北市场，辉山乳业和完达山都是不容忽视的对手，甚至于自己收购的惠丰乳品，也与完达山有着不小的羁绊。

想闯出四川的菊乐，还有多少可能？

根据弗若斯特沙利文以及头豹研究院发布的《2022年中国含乳饮料行业概览》数据，中国整体含乳饮料市场规模在1612.3亿，2016年到2021年复合增长率为7.41%，CR5占比53.51%，CR10 57.74%。

前五大乳企的集中度占比超过半数，而其他的公司瓜分剩下的一半，其中还不乏一些娃哈哈等老牌，相比于菊乐走不出四川的大单品，AD钙奶、优酸乳、真果粒这些耳熟能详的产品明显更能打一些。

菊乐自己也在招股书中坦言，称自己目前的产能和同行业可比公司存在一定劣势，而这也是菊乐寻求上市的原因——募集资金以扩充产能。

结合菊乐股份目前的产能利用率来看，公司产能尚未饱和。根据招股书，报告期内，公司的产能利用率分别为86.47%，79.94%、85.29%和82.4%。

在这样的情况下，如果菊乐继续募资来扩大产能，有可能会带来产能难以被消化以及过剩的风险。

相比于产能，菊乐更需要产品的创新，将乳制品朝着更具附加价值、更公安营养的方向转化。

参考：

“IPO钉子户”菊乐股份如何夹缝求生？——斑马消费

老牌区域乳企菊乐7年闯关IPO再受挫——36氪的朋友们

菊乐股份四度冲A为哪般？｜IPO观察——钛媒体

从“带病闯关”到遇全面注册制，菊乐食品上市再添变数——新京报