时间才是最好的试金石。

曾经的“AI四小龙”如今却面临着不同命运，2021年12月30日，商汤科技登陆港交所，历经波折终成“第一股”。

4个月后发布上市后首份财报，2021年税后净利润亏损171.7亿元，同比增长41.3%；并且2018年、2019年、2020年，商汤分别净亏34.33亿元、49.68亿元、121.58亿元。可以说是挣钱速度远赶不上花钱速度，导致亏损持续扩大。

而另外的“三小龙”还在等着上市的临门一脚。

2022年3月31日，旷视科技在提交注册半年后，因财务资料过期而中止注册，至今仍未恢复。对证监会下发的注册阶段第二轮问询，旷视科技也没有回复。

而旷视科技在2020年9月启动科创板市辅导之时，云从科技与依图科技也分别在同年8月、9月进行同步操作。2020年11月，上交所受理了依图科技的科创板上市申请，并按照规定进行了审核。云从科技的科创板上市申请也在同年12月初被受理。

2021年3月11日，依图科技主动要求中止IPO审核，原因是发行人和保荐机构需要较长时间落实规则和监管的核查等要求。3月31日，因财务资料过期，云从科技的上市申请也被中止审核。

一年以后迎来转机。

2022年4月6日，证监会已经同意云从科技的科创板注册申请，这意味着云从登录科创板只差临门一脚。

曾经的AI风口已然沉寂，曾扬言“all in AI”的百度也进展缓慢，云从的高额营收之下也难掩亏损。

重看人工智能赛道，早已过了早期的创投热潮，进入“挤泡沫”阶段。商业化落地、盈利成为核心指标，不能带来真正商业价值的企业必将被淘汰出局。即使上市成功，也可能出现一二级市场估值倒挂的现象。

据数据显示，2019年至2021年，云从科技营收分别为8.07亿、7.55亿和10.76亿元，2021年营收增长为42.6%，在同期归母净利润分别为-6.40亿、-8.13亿和-6.32亿元。流血上市背后暗含怎样逻辑？后AI时代应该讲出什么新故事？

1.四小龙之一，云从的狂奔往事

云从科技创办于2015年，创始人为中科院“百人计划”引进的专家周曦，创办7年间，云从就收获来自多家包括中国国新、广州产业投资基金等国有基金的参股，素有“AI国家队”之称。

云从的国家队成分，使得在当今数据归属敏感时期，比起旷视和依图的VIE架构，云从留有较大的“安全感”，这也是云从即将成为首个在A股上市的“AI四小龙“之一的重要原因。

云从创办早期主要布局智慧金融领域，与四大行成立联合实验室，摸索银行智能化运用场景，这也成为云从的基础业务。

截至当前，云从科技向400多个金融机构提供产品和技术服务，四大行是其大客户。

AI自出生之始就带有烧钱属性，亏损已然成为常态。

据投资机构推测，AI赛道的盈利节点或在2025年到来。据招股书显示，2019年至2021年，云从科技实现营收分别为8.07亿、7.55亿和10.76亿元，与之相比，商汤科技在同期营收分别为30.27亿元、34.46亿元和47.00亿元，云从的体量尚不足后者三分之一。

在营收之后，云从更是呈常年亏损之势。据招股书数据显示，云从科技2019年至2021年，其归母净利润分别为-6.40亿、-8.13亿和-6.32亿元，三年来其亏损总额已然高达20.84亿元。

而在本次科创板IPO之时，云从拟募资37.5亿，那么，作为科技领域的“独角兽”，云从的“钱”都去了哪里？

1. 亏损之下，是尴尬的ROI

亏损原因，我们可以从云从的招股书中得以窥见。

其一则是高额股权激励，仅在2019年，云从的股权激励支付费用就高达12.75亿元。

其二则是较高的销售费用。

据天眼查数据显示，2018年至2020年，云从科技销售费用占比从26.6%增长36.3%，这一方面意味着云从在不断拓展用户，另一方面也体现在不断升高的获客成本。

其三也是最重要的研发支出。

2018年至2020年，云从研发费用分别为1.5亿、4.25亿、5.8亿，投入占营收比例分别为30.6%、56.3%和76.6%，高额的研发投入占据了同期营收的绝对大头。一方面在新兴赛道，企业需要高薪挖掘人才，另一方面则是较缓慢的技术进展，都是AI企业所要面临的现状。

另外，云从始终需要将“产品”卖出去，销售费用和研发费用只能是“相互配合”，进一步降低了云从的ROI（投入产出比）。

也就是说，如果不能快速通过技术研发积攒技术壁垒，形成可持续营收，将资金富集，将会陷入研发和销售费用上涨的恶性循环。

近三年中，商汤科技总营收分别为30.27亿元、34.46亿元和47亿元，同期云从科技营收仅提升2.9亿.在2020年疫情之下，商汤科技依旧实现14%增长，云从同比下跌3.8%。

不论是营收上还是增长规模上，云从也仅有理论上的“AI四小龙”上市先行者的意义。

1. 差异化或成最大指标

2020年12月3日，云从科技就曾向科创板申请上市，但在2021年7月末才通过上市申请状态，其IPO申请注册申请通过更是历经16个月，其中缘由或与业务分布有关。

据天眼查数据显示，云从营收主要来自人机协同操作系统、人工智能方案两项。

2018年至2020年，云从科技人工智能解决方案业务收入分别为4.52亿元、5.97亿元、5.15亿元，营收占比分别为93.3%、74.0%与68.2%；同期人机协同操作业务收入分别为0.31亿元、1.83亿元、2.37亿元，占同期总营收的比例分别为6.4%、22.7%与31.4%。

更为细分的业务中，云从科技基于人脸识别、语音识别技术，提供智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四个解决方案。

其中，智慧治理解决方案在2018年至2020年占总营收的75.3%、58.1%、57.5%，这也为云从科技主要营收来源，业务单一较为明显。

在毛利率上，云从科技自研系统毛利率较高。

在2018年-2020年，该项毛利率为75.6%、89.3%和75.9%，而在人工智能解决方案营收中，常因与多方协同完成，利润被第三方分走，从而拉低该项毛利率。

据数据显示，2018年至2020年，该项毛利率分别为17.8%、23.4%和28.2%。综合下来，2019-2021年，云从科技主营毛利率分别为38.89%、43.21%和36.76%，整体处于下滑趋势。

对云从来说，一方面，来自外部的敌人也比想象中可怕。2020年，“AI四小龙“之中的，商汤科技毛利率为70.6%，旷视科技为33.11%，云从科技为43.46%。依图科技2019年的毛利率为63.89%。

在营收上，援引2018年至2020年数据，商汤科技营收分别为18.53亿元、30.27亿元、34.46亿元，旷视科技营收分别为8.54亿元、12.6亿元，13.91亿元，云从科技分别为4.84亿元、8.07亿元、7.55亿元。

依图科技2018年和2019年的营收分别为3.04亿元、7.17亿元。不难看出，曾经“AI四小龙”更像是“一超三强”或“一大三小”。

另一方面，来自业务层面的压力始终存在。

从收入结构来看，to G和to B业务仍旧是“AI四小龙”支撑营收的核心主力。

但在细分赛道中，AI四小龙并不是绝对的霸主，并且面向B端的业务更注重长期合作和质量，市场份额较难快速扩张。

作为软件或解决方案提供商，云从还需要成熟硬件厂商们如海康威视、大华、明基等的掣肘，硬件厂商们也在该领域加大了研发，从而逐渐形成竞争优势。

在硬件大厂之外，百度、阿里巴巴等互联网巨头也在布局AI赛道，更是与自身业务相结合，将AI带入平台化时代，例如百度的阿波罗计划。

据数据显示，百度、华为等巨头主打的综合性AI开放平台，在国内已经占据超80%的市场份额。

而“AI四小龙”则在细分领域争夺剩下的两成份额，云从则更为细分，瞄准了智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四个领域，以人机协同操作系统和人工智能解决方案构成主要业务，赛道天花板将进一步拉低。

在业务竞争加剧的当下，加厚技术壁垒，提高业务差异化或许才是最为紧要的事实。

在固守本身业务时，云从们不论是拓展新赛道还是研发新技术，都需要面临业务竞争和资金压力。

此次冲击IPO拟募资高达37.5亿的云从，其意图不言而喻。

在AI领域普遍亏损的当下，笼络资金加速快跑，云从或有希望成为真正的“AI四小龙A股第一股”。

云从的未来，才刚刚开始。

参考资料：

数据来源：天眼查、云从招股书

图片来源：网络

参考文章：

中国经济网：竞速IPO “AI四小龙”实力大比拼

BT财经：云从科技还能卷多久