来源/向善财经

作者/刘能

当打折成为行业关键词之后，就意味着乳企的高增长时代结束了。

前两天去超市买日用品，看到了蒙牛、伊利、光明等酸奶都在打折，买一赠一，五折销售的牌子十分显眼。看了眼包装上的保质期，也不是临期商品，难道乳企也这么卷了？

各家发布的半年报，给出了答案。

蒙牛半年报营收增长7%，伊利增长4%，光明下降1.9，只有新乳业营收增长了两位数为10.8%。由此看来动不动就两位数增长的“白金赛道”成为了历史。

当头部企业开始向奶粉、冷饮赛道要增量，超市中的低温奶“买一赠一”成为一种新常态，以价换量能否支撑起未来增长，可能是需要解答的问题。

要回答这个问题，还是要从行业的主线来分析，而这个主线就是伊利、蒙牛两大龙头的争夺与交锋。

伊利能否守住蒙牛的攻势？

伊利、蒙牛的历史恩怨纠葛由来已久，于此不再赘述，我们还是关注当下两家企业的经营和发展状况。

拿行业龙头蒙牛、伊利近三年中报来看，营收增速明显在下滑。

2021年伊利营收增速18.89%、2022年增速12.31%，2023年增速只有4.31%。蒙牛方面，分别为22.3%、3.96%以及7.12%。

伊利营收很稳定，但增速在下降。

具体来看，液奶的基本盘依然很稳，但营收增长有压力。

蒙牛上半年液奶营收416亿元，同比增长5.0%，伊利方面液奶营收同比微降，上半年营收424.2亿，去年同期为428.9亿。

伊利液奶营收占比超过64%，蒙牛液态奶营收占比为81.4%，都是第一大业务。对于伊利来说，上半年这个增速表现，给到了下半年压力，全年增长6%还是有难度的。

伊利的第二大业务是奶粉奶制品业务。

奶粉奶制品业务上，伊利上半年营收135.21亿元，同比增长12.01%，冷饮产品营收91.57亿，其他产品营收3.21亿。蒙牛方面，奶粉业务营收18.94亿，奶酪业务营收22.56亿，冰淇淋业务营收43.08亿，其他营收10.2亿。

从三年的中报来看，2021年半年报，两者的差值为106亿，2022年半年报，差值为157亿，2023年约为150亿。

很明显，伊利的优势在于奶粉业务以及冷饮业务上，比蒙牛多了100多亿的营收。这也半年报营收，伊利超过蒙牛100多亿的原因所在。

蒙牛追赶伊利虽然不容易，但不是没有效果。

对比双方的市值来看，蒙牛市值1050亿港元，伊利市值1667亿人民币。当下汇率下，这600多亿的市值差距，究竟差在哪？

赚钱能力上来看，2021H1 -2023H1，蒙牛毛利率分别为38.24%、36.58%、38.4%，伊利毛利率为31.91%、33.48%以及33.15%。天眼查APP统计数据显示，伊利毛利率很稳，基本盘稳健。

对比来看，毛利率上蒙牛反而更有优势。

差别可能在净利率上。

蒙牛净利率分别为6.46%、7.63%以及5.98%，而伊利净利率分别为9.45%、9.71%、9.57%。显然，伊利净利率更高，而且更稳定。

财报数据似乎表明，2022年伊利把资源放到奶粉和冷饮上的选择很可能是正确的。奶粉、冷饮业务带来了更强的挣钱能力。

短期来看，这样的策略没什么问题，液态奶竞争激烈，大家拉不开差距，市场对于主动求变也给予了认可，但长期来看，奶粉和冷饮都早已经是存量市场，接下来的成长性空间其实并不大。

先来看奶粉业务。

二季度，伊利奶粉伊利奶粉及奶制品营收为60.8亿元，同比下滑8.9%。

短期内奶粉业务的下滑与新国标下中小乳企甩货不无关系，但长期来看，婴配奶粉整个市场的萎缩的趋势不可避免。未来奶粉业务能不能支棱起来，还是要靠成人奶粉业务。

相比婴幼儿奶粉，成人奶粉定价空间有限，利润空间显然不如婴幼儿奶粉。市面上的大多数中老年奶粉走的是中低端路线，这个市场能不能真正做起来，还需要验证。

另外，伊利之外，蒙牛、飞鹤、光明等乳企也均有布局，伊利想要吃到这部分增长，没有那么容易。

需要警惕的是，伊利希望通过毛利率更高的奶粉、冷饮业务拉开差距，而蒙牛则把注意力放到了液态奶的基本盘。

上半年的蒙牛，显然更注重液态奶市场的增长，蒙牛盯着的就是液态奶这块存量市场，先把基本面的差距找补回来，再找新的增长点。

所以，市场策略还是蒙牛偏积极一些。

伊利方面，费用基本没怎么变化，销售费用还是116亿，具体来看，销售增加了2.4亿，管理费用增加了1.3亿，反而广告费减少了5亿。

而蒙牛上半年则加大了销售费用支出，同比增长了9.41%，来到139.06亿元。销售费用率从26.6%上升到了27.2%。其中，产品、品牌宣传以及营销费用同比增加了13.4%，来到51.19亿元。

蒙牛加大营销费用起到了效果，最后的结果就是，伊利液奶营收不增反降，蒙牛液奶业务伊利基本持平。

另外，营销投入，拉动了蒙牛的存货周转。

上半年蒙牛存货周转为44天，伊利为59天，去年同期蒙牛存货周转为38天，伊利为43天。伊利应收账款周转天数，从6.94天增加到8.27，蒙牛则从去年的18天，缩短到今年的15天。

也就是说，今年上半年在终端动销上，蒙牛的表现可能更好一些。

好的动销，是用净利润换来的。上半年，归母净利润下降了19.48%.去年同期归母净利润37.51亿，今年上半年为30.2亿。

这其实不难理解，大的基本面就是，整个液奶市场的供给仍然过剩，因此加大促销，换短期市场动销的确能抢占一部分存量市场。

短期影响净利润也在所难免。重要的还是能够抢到市场。

蒙牛真正的挑战在于，抢到这份增量之后，能不能守得住增量。

数据表明，2022年液奶消费首降，供给过剩在340万吨左右，预计今年过剩生鲜乳将超过110万吨。也就是说，在过剩的生鲜乳没有被市场消化完之前，液态奶的竞争仍然会很激烈。

换言之，当市场上这110万吨的存量奶消化完了之后，蒙牛获得的这部分增长才有实际意义。所以，下半年的蒙牛不仅要“打天下”也要“守天下”。

蒙牛的考验是如何守住这来之不易的基本盘增长，稳住液奶基本盘，在净利润上追平伊利，那么打一个漂亮的翻身仗也不是不可能。

向外增长是不是解药？

对于乳企接下来怎么寻找新增长的问题，早在2020年潘刚就已经定下基调：“2025年全球乳业前三、2030年全球乳业第一”。

在国内市场见顶之后，向外要增长似乎是一个解决方案。

向外要增长的路径有两条，一个是业务出海，另外一个是并购。

业务上，最有可能实现快速增长的是乳制品相关的业务。荷兰合作银行发布过一份报告，联合利华的冰淇淋产品在2022年全球销售收入达到约83亿美元，折合人民币接近600亿元。

要知道，伊利整个上半年的营收也才500多亿。

国内业务上，2022年伊利的冷饮收入就已经有72.95亿元，2023年就增长到了91.58亿，而2022年全年冷饮营收也就95.67亿，增长速度也同样是很快的。

虽然半年报中没有具体的海外业务规模，但伊利在中报中提到：“公司海外业务收入较上年同期增长 19.9%。”由此来看，增长势头还是有的。

能不能在海外复制冷饮业务的成功，可能会成为伊利国际化战略的一个重要转折点。

就目前的经营情况来看，伊利要实现2025年的目标，其实还是不太容易的。

目前排名全球乳业第三的企业是达能，2022年达能营收209亿美元。按照5%的平均增长率来计算的话，预计达能2025年营收约合1764亿人民币。也就是说，2025年伊利要向完成“前三”的目标，1764亿人民币的营收规模是一个坎儿。

结合第三方机构的预测来看，实现这个营收目标似乎不太乐观。

华创证券方面的预测是，如果2023年伊利营收同比增速能够达到5.6%，而且接下来两年同比增速能够达到8.7%以及8.1%，那么2025年预计营收在1528亿，到时候距离“前三”的目标可能还有200亿的差距。

去哪里寻找200多亿的增量市场来补上这个差距？这可能是伊利需要去认真思考的问题。

另外，业务出海直面达能、雀巢的竞争，风险还是有的，而且长期来看，靠业务稳扎稳打去做到全球第一，7年的时间真的有些不够用。毕竟以2022年的营收来看，排名第一的Lactalis营收286亿美元，比伊利多748亿人民币。

每年要追100多亿的营收规模，多少有点魔幻。

所以，向善财经认为，靠谱点的方案还是并购。伊利有并购澳优的经验，关键还是看财务上稳不稳，经不经得再来一次大手笔的收购。

答案还是要从财报里找。

先看手里的现金，以2022年报来看，伊利手里有338.5亿的货币资金，32.5亿的应收票据和应收账款。应收票据和应收账款是经营资产，不一定能很快收得回来变成现金。

也就是说虽然伊利手里的流动资产有695亿，但真正能用于收购的大概只有一半左右。

再来看看负债，2022年伊利短期借款飙升，从126.0亿增长到268.0亿，上半年流动负债总共有660亿，短期借款更是达到了325.6亿，另外有148.6亿的应付票据和应付账款；48亿的合同负债；36亿的职工薪酬，这些都是需要短期支付的债务。

从资产负债表的情况来看，未来可供伊利用于大规模并购的资源可能并不够多。

当然，如果执意要实现“2025年全球乳业前三、2030年全球乳业第一”的目标，发债，找银行借钱都是融资途径，只不过，这样可能会进一步增加资产负债率。

对比过去几年的数据来看，现在伊利整体的资产负债率还是相对比较高的，在58%左右，接近60%，2019年之前则是低于50%。从最新的半年报来看，负债结构上，流动负债大概占到约75%。

对于高负债率，伊利也在半年报的业绩说明会上给出过解释：一是为了保证现金流，需要库存现金储备，二是短期融资的利率很低，短期融资的成本不高，此外，伊利方面也表示会控制在合理的范围内。

单从经营层面考虑，58%的资产负债率并不算高，但如果未来扩张并购，结合手里300多亿的资金规模来看，那么这个资产负债率其实并不能支撑公司进行太大的并购。

另外，还有商誉的问题存在。上半年，收购澳优产生的52.61亿的商誉仍需要去消化，市场上也有观点认为买澳优，“买贵了”。接下来，这些商誉可能会对伊利未来的净利润表现产生影响。

综上所述，向外增长的确是“灵丹妙药”，但挑战重重。

理性来看，“2025年全球乳业前三、2030年全球乳业第一”当作激励管理层与员工的口号尚可，真要当作业绩目标执行下来，可能还需要越过千山万水。

写在最后：

一个时代的结束，往往意味着另一个时代的开启。

“白金”增长时代画上句点，而向外增长的“黄金时代”才刚刚落下起始符。

无论是伊利，还是蒙牛，都是行业龙头，都是经得起考验的优质标的。过去的蒙牛伊利成长，打下了“每天一斤奶，强壮中国人”的时代烙印，面向未来的开拓，则划下了中国乳企立足本土走向世界的起跑线。

接下来，中国乳业的全球故事该如何书写，值得期待。