文：向善财经 作者：刘能

作为河北省唯一的白酒上市企业，河北衡水老白干股份有限公司（下称“老白干”）的每次财报公布，似乎都能在资本市场激起一阵阵的舆论风浪。

近日，老白干正式公布了2023年度半年报。报告显示，今年上半年，老白干酒实现营业收入22.32亿元，同比增长10.19%；净利润2.17亿元，同比减少40.17%；扣非后净利润收入1.9亿元，同比上涨23.05%。

从客观来讲，老白干酒交出的这份成绩单，无论是和去年同期，还是和其他白酒上市企业对比来看，都不算亮眼。

特别是净利率，在抛开同期净利润负增长的金种子酒、顺鑫农业们不谈，今年上半年，老白干酒的净利率为9.72%，仅高于岩石股份的7.31%、皇台酒业的4.22%，整体处于白酒上市公司板块的垫底位置。

对此，有投资者直呼“看净利率，也就武陵酒和文王有白酒的样，衡水老白干、板城、文王这净利率水平可以开除白酒籍了”。

这也不禁令人好奇，究竟是怎样的一份半年报，让资本市场和投资者们对老白干酒产生了如此大的质疑？一直被誉为“河北酒王”的老白干到底发生了什么？

半年报中的老白干酒：有争议，有想象力

从财报来看，虽然老白干的净利率整体偏低，但是毛利率却表现不错。

从2020年到2022年再到今年上半年，分别为64.74%、67.32%、68.36%，以及67.17%，几乎与不少中高端老牌上市酒企相差无几。

这说明，老白干的净利率问题，可能不在于营业成本方面，而在于费用端。

事实上，在今年7月，老白干酒发布的一份投资者关系活动公告中，就正面回应了净利率偏低的问题。其公告称，公司5家酒企均是地方区域酒企，近年来一线名优酒企渠道下沉，公司在与一线名优酒企的竞争中，需要不断的加强品牌建设、渠道建设，加大产品的市场推广力度，销售费用投入较大所致……

那么这个费用究竟有多大呢？

今年上半年，老白干的销售费用和管理费用分别为6.88亿元、2.13亿元，同比增长2.01%、16.89%。仅有规模不足千万的研发费用，同比下滑了4.35%，但几乎不足为虑。

从同比增速来看，老白干的销售费用似乎还并不算高，可如果横向从规模、从行业来看，同期，舍得酒业的销售费用与老白干大致相仿，为6.18亿元，但是营收却比老白干多了将近13亿元。

这说明老白干酒营销拉动增长的效果可能并不理想，最根本的品牌市场影响力还远远没有建立起来。而在当前两极分化的白酒市场大背景下，“品牌力不足”可能会成为未来老白干“杀逻辑”的导火索。

对此，或许是为了稳住资本市场的信心，老白干也表示一直在持续开展降本增效活动……在销售费用方面，也在加强费用的精准投入和有效使用，有效降低费销比，不断提升盈利水平。

从数据来看，此次报告期内，老白干的销售费用率为30.82%，比去年同期的33.27%确实有了明显的回落。但矛盾的是，在今年上半年一季度，老白干的销售费用率为25.92%，二季度却猛增了9个百分点至34.83%，直接将净利率从一季度的10.21%，拉低至半年报的9.72%。这与今年6月份老白干管理层刚说过的降本增效的效果已经显现，似乎有些名不副实。

所以，老白干究竟什么时候才能实现品牌带动市场，而不是靠“砸钱”营销带动增长，这可能依然是个未知数。

不过客观来讲，除了净利率偏低外，老白干的内部经营资产结构，整体表现还算稳健。

比如今年上半年，老白干的资产负债率为51.97%，较去年同期的52.58%和一季度52.81%明显有所改善。

再比如老白干的“应收票据及应收账款”规模为2.209亿元，与去年同期的2.291亿元相比，整体保持稳定。与此同时，老白干的应收账款周转天数为16.25天，远低于去年同期的20.83天和今年一季度的24.13天，说明老白干的回款能力得到了一定的加强。

除此之外，在报告期内，老白干的合同负债还较去年同期的17.05亿元，增长至现在的18.72亿元，在一定程度上又道出了终端经销商对老白干未来销售市场信心的增长。

至于存货方面，据天眼查APP显示，今年上半年，老白干的存货规模达到了32.57亿元，虽然较去年同期的28亿元和今年年初的30.46亿元增长明显，但是从内部结构来看，老白干的存货主体是“自制半成品”，为21.11亿元，库存商品仅有6亿多元，而且期末比期初还有所减少，这意味着在短时间内，存货问题可能并不会影响老白干的市场大局。

事实上，在向善财经看来，唯一可能需要关注的点是老白干的“税费”问题。从现金流量表来看，今年上半年，老白干支付的各项税费为10.12亿元，较去年同期的6.591亿元，同比增长了53.6%，几乎快要赶上去年全年支付的11.76亿元税费规模。

在营收规模没有太大增长变化的背景下，今年半年的时间，却交了去年近乎全年的税费。这使得不少投资者猜测老白干或许存在补交前期税费或者提前缴纳税费的可能性，换而言之就是老白干可能有隐藏利润或业绩的嫌疑。

对此，老白干方面表示，“主要是公司上年度根据税费缓缴政策缓缴税费，本报告期内上缴年初应交消费税、增值税、企业所得税所致。”

但问题是，由于对此次所缴税费，究竟是老白干拿本期利润扣除的，还是其他？老白干并没有正面回答，所以投资者们依然是争论不休、猜测不断，而税费真相的子弹恐怕还要再飞一会……

从五十亿到百亿目标，老白干酒在下一盘大棋？

回到业务层面，现在老白干主要有两个经营目标：一个是短期的，在今年经营计划中，老白干酒要力争实现主营业务收入51.70亿元，营业成本控制在16.36亿元以内，费用不超过20亿元……；另一个是长期的，从2015年开始就定下的百亿营收目标。

先来看前者，老白干想要实现51.7亿元的年度目标，下半年就需要实现营收29.38亿元，也就是同比增长11.8%。

从今年上半年10.19%的营收增速来看，这个目标似乎并不遥远。而从客观来讲，在可调节业绩表现的合同负债指标中，老白干还藏有18.72亿元的规模，并且今年上半年还增长了1.67亿元。

所以，如果老白干单纯想要实现50亿元的营收目标，其实并不困难。

那么既然如此，老白干又为何始终放不下营销投入，甚至宁愿不顾过高的费用投入对净利率的严重挤压呢？

在向善财经看来，最有可能的就是老白干酒在为将来的百亿目标，下一盘大旗。

来看后者，前边我们提到老白干酒的费用投入对净利率的压制，属于短暂的杀估值问题，毕竟一旦真正收缩费用投入，老白干的净利率就会很快反弹。

但是从长期来看，这并没有改变老白干最可能要命的，由品牌力不足而导致的长久“杀逻辑”问题，所以老白干需要用短期的“净利牺牲”换取未来长期的增长。

事实上，在2022年年报中，老白干酒在谈及未来可能面对的市场风险时，就曾表示：随着人民群众健康意识的不断增强……白酒的品牌化、理性化消费趋强，名优酒企强者恒强趋势加速，一线名酒、区域名酒与个性化酒企市场的竞争加剧，白酒行业已经进入了深度分化期，公司产品作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场的风险。

特别是近年来在酱酒热、白酒热的带动下，不少全国化的名酒品牌都选择了一边继续以茅台、五粮液们为锚点，追逐品牌高端化；另一边则是下沉中低端价格带，用品牌降维打击，瓜分低线增长空间。比如泸州老窖新推出的黑盖、五粮液的尖庄·荣光、郎酒的小郎酒以及舍得的沱牌特级T68和沱牌六粮，几乎全面地覆盖了老白干酒们的40元以下、40—100元等主力产品价格带。

当然，这还只是外部的冲击，在老白干盘踞的河北内部，丛台酒业在2022年突破了20亿元的规模，且连续两年实现30%以上同比增幅。有媒体曾统计，在今年6月份召开的丛台酒全国经销商大会上，丛台酒业在一篇演讲稿中喊出了15次“2023，河北第一”的口号，其决心可见一斑。

在内忧外患的冲击下，老白干酒的核心营收支柱——衡水老白干系列在近年来的表现也变得非常疲软。2018—2022年，衡水老白干系列实现营收分别为22.98亿元、22.14亿元、20.12亿元、21.07亿元、21.4亿元；同比增幅分别为3.31%、-3.63%、-9.14%、4.71%、1.59%，5年间几乎是“原地踏步”。

今年上半年，“老白干酿酒业”实现营收10.52亿元，仅比于去年同期增长了0.84亿元，增速表现依然并不理想。

在这种情况下，老白干酒即需要巩固河北省内的品牌市场，又需要在泸州老窖等头部名酒企们的包围下冲击高端化和全国化，实现长远增长甚至是百亿目标。

加码营销投入，似乎就成了必然的选择。

深入来看，虽然在2018年，老白干从联想手中收购了丰联酒业，并获得了旗下的板城烧锅、文王贡、孔府家和武陵四家区域品牌名酒企业，想要通过“借鸡下蛋”的方式实现“称霸河北，名震全国”的高端化、全国化梦想。

但时至今日，河北省依旧是老白干酒的营收重心，今年上半年实现营收12.47亿元，占比超55%；高档酒营收10.47亿元，占比为46.91%，无论是品牌市场全国化还是高端化，似乎都不算成功。

事实上，白酒品牌转型升级一直都是个“玄学”，并不是光靠营销投入就能实现。而全国化也不仅仅是渠道的拓展布局，更需要品牌力支撑，所以从客观讲，老白干酒想要靠牺牲短期利润换取未来增长，恐怕还要在不确定性中坐很长一段时间的冷板凳。

不过在向善财经看来，老白干酒也不是没有确定性的增长机会，比如武陵酒，虽然只是个区域名牌，但自身却属于踩中了“酱香科技”风口的酱酒品类，所以即便品牌力不足，但是从此次半年报来看，武陵酒的营收规模已经到达了4.27亿元，同比增速20.28%，对应的营业利润更是达到了1.21亿元，几乎占据了同期老白干酒营业利润的半壁江山。

所以，老白干酒完全可以一边用短期净利率的代价，换取未来增长可能性，另一边则再加码助力武陵酒的同时，撑住现在的市场表现，为老白干酒争取更多成为“河北酒王”的发育时间。

如此一来，即便衡水老白干系列冲击高端化、全国化并不成功，也未能实现百亿目标，但第二增长曲线的武陵酒却同样能撑起老白干未来的市场想象力……

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