来源/向善财经

作者/刘能

在走完了宏观经济承压的三年，进入全新复苏增长的2023年后，不少明星企业都选择了再一次启动IPO计划，力图在资本市场获得大量的资金补充回血和更进一步的发展。

或许正因如此，近日，有消息称厦门燕之屋生物工程股份（下称“燕之屋”）正在考虑赴港上市，筹资约15.6亿港元，IPO可能最早在今年第四季度进行。

虽然这则消息是否为真，我们暂时还不得而知，但可以确定的是，在去年9月燕之屋主动撤回IPO申报材料后，其就已经于同年年末再一次递交了报送材料。

如此来看，如果本次消息为真，那么从最初的选择港股上市到转战A股，再到A股折戟回归港股，反复横跳之间，燕之屋上市的急切之情似乎已经溢于言表。

可这也不禁令人好奇，燕之屋为何如此急于上市？而其三次冲击IPO失败背后，到底是燕窝行业的问题还是燕之屋本身的发展限制？这一切值得我们去探究一二。

燕窝经济的困境：功效不明，营销来凑

虽然截止到今年6月5日，燕之屋还未更新招股书详情，但如果我们抛开细枝末节的易变量，仅从短时间内难以改变的趋势惯性来看，燕之屋此前的招股书和证监会对其招股文件的反馈意见 或许仍具有一定的参考性。

而想要找到燕之屋急于上市的原因，招股书的募集资金用途或许可以当成一个不错的切入口。

主要有四个项目，分别是预计筹资投入规模为4.526亿元的“生态产业园建设项目”、1.635亿元的“燕之屋研发中心升级建设项目”、2.131亿元的“营销网络建设及品牌推广项目”和预计筹资投入1.9亿元的“补充流动资金”。

从性质来看，前两者更偏向于非流动资产的建设投资，属于大多数上市公司的常规操作，而后两者则更偏向于经营与核心资金层面的投资，所以更值得关注。

然而有意思的来了，先说“营销……项目”，燕之屋招股书显示，2019年至2021年燕之屋的营收分别为9.51亿元、12.99亿元和14.99亿元；同期净利润分别为7870万元、1.2亿元和1.72亿元，整体规模呈逐年走高之势。尽管可能是受疫情影响，在2020年之后增速有所下滑，但却依然保持着双位数的增长水平。

不过深入来看，同期燕之屋的综合毛利率分别为48.55%、48.65%和52.67%；净利率却大幅“缩水”至8.28%、9.37%和11.5%。

而之所以有此情况，恰恰与其销售和广告宣传营销费用过高不无关系。数据显示，2019年至2021年，燕之屋的销售费用分别3.08亿元、3.17亿元和3.91亿元，占当期营收的32.39%、24.4%和26.08%。3年累计销售费用超过10亿元，是期间累计净利润的近3倍。

更进一步细分来看，从2019至2021年，燕之屋的广告宣传费分别为1.87亿元、2.37亿元和2.67亿元，合计约为6.91亿元。换句话说，燕之屋有近七成销售费用砸在了广告营销层面，这也是其净利率与毛利率相差过大的主要原因。

不过从客观来说，营销费用过高，早已是燕之屋被市场诟病已久的老生常谈之言。但是在这种情况下，燕之屋为何依然选择了无视，营销费用不仅屡创新高，甚至还要用上市筹集资金来进一步加码营销项目？

在向善财经看来，根本原因出在了燕窝的功效问题上。

燕窝经济发展的逻辑核心是什么？其实就两个字“功效”。无论是送礼场景还是自用的滋补养颜场景，几乎都立足于燕窝那神奇的保养功效上。

然而据现代科学研究表明，干燥状态下的燕窝，蛋白质含量约为50%，碳水化合物含量 30%，还有10%左右的矿物质和杂质。而被各大燕窝品牌企业所吹捧的燕窝酸也就是唾液酸，化学名称是N-乙酰神经氨酸，大概占3 ~ 15%。

据国燕委表示，如果只对比唾液酸的含量，1克干燕窝相当于40个鸡蛋。在人体内，唾液酸是大脑神经节苷脂的重要组成成分，可促进神经细胞的分化、发育和再生，参与神经突出的传递、记忆和学习功能。

而唾液酸效果的这个说法，据向善财经搜索发现确实得到了部分研究人员的证实，但问题在于，一方面唾液酸并非燕窝专属，具备唾液酸的食品替代品众多，燕窝的性价比极低。

比如不少文献报告表明，人类自身的肝脏就能自主合成足够的唾液酸，并且日常所见的食物如母乳、牛奶、鸡蛋等都含有唾液酸成分。而且如果只是单纯地追求养生保健目的，消费者未必需要花大价钱，吃燕窝才能补充。因为，据了解现在市场上食品级的唾液酸，每公斤的价格大致在5000元左右，每克也不过几块钱，远低于燕窝单克的价格……

另一方面如果抛开燕窝的剂量，只谈唾液酸的功效，无异于“耍流氓”。

据食品与营养信息交流中心科学技术部主任阮光锋表示，现在流传燕窝的保健功能功效，都只是一些动物实验结果。但是动物实验跟人正常饮食相差很大，比如在果蝇、小鼠身上使用的唾液酸剂量非常大，而我们普通人只是偶尔吃吃燕窝，唾液酸量非常少，几乎无法获得什么健康益处。

在这方面，向善财经观察到，在燕之屋天猫旗舰店的一款“碗燕即食燕窝108*6碗”燕窝产品宣传中提到，食用燕窝投料量为不低于2.5g。若以此计算，不难发现一瓶碗燕中的唾液酸含量几乎微乎其微。

事实上，对于燕窝的营养价值和功效，证监会在反馈意见中也曾直接要求燕之屋补充说明“关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处”等。但很明显，燕窝到底有没有宣传中那些神奇功效，燕之屋们至今未能给出极具权威的营养答案。

那么在拿不出权威的营养数据来佐证燕窝的神奇功效之前，包括燕之屋、小仙炖在内的燕窝玩家们似乎只能不断加码明星代言营销投入和从古典典籍和宫廷传说中去向消费市场证明和暗示燕窝的神奇功效。比如燕之屋的代言人刘嘉玲宣称其保养秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”，称自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；另外部分广告中燕之屋还宣传清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补，使得年过六旬容颜依旧……

时至今日，燕窝消费市场逐渐形成了一边是铺天盖地的功效质疑、智商税风波；另一边却又是一片向好的燕窝产品营销宣传的冰火两重天境地……

股东和实控人“耍帅”，燕之屋“受伤”？

如果说燕之屋们营销费用的居高不下，主要源于燕窝经济本身的市场特性，那么补充流动资金恐怕就是燕之屋自身的经营发展问题了。

从招股书的资产负债表来看，截止到2021年末，燕之屋的资产总计为7.87亿元，虽然整体规模不大，但其中的流动资产合计为5.97亿元，足以轻松覆盖总负债的4.36亿元，所以同期的资产负债率为55.4%，这一点燕之屋的表现还算不错。

不过深入来看，在流动资产中，截止到2021年末，燕之屋流动性最强的货币资金仅为1.71亿元，排在第二位的交易性金融资产则是为0，对应到现金流量表中的期末现金及现金等价物余额则是仅为1.695亿元。

虽然从整体上看，燕之屋的偿债压力似乎没有那么大，但由于现金及现金等价物规模的过低，一旦燕之屋的收款能力出现变动，那么其市场运营或者资金偿债压力都可能会面临极大的不稳定性，所以这就解释了为什么燕之屋会选择在IPO之后，将计划募资10.2亿元中的1.9亿都用于补充流动资金。

事实上，如果燕之屋只是单纯地补充流动资金，似乎也并无不妥，但是据向善财经观察，燕之屋的筹资补充流动资金更像是股东和实控人“耍帅玩脱”之后的弄巧成拙。

因为从招股书显示，在2019年1月、2020年1月和9月，以及2021年的4月和9月，燕之屋曾向全体股东合计分别派发了现金红利3000万元、6000万元、6000万元、5000万元、5000万元。累计分红2.5亿元，同期燕之屋的净利润也仅为3.73亿元。

而众所周知，2021年燕之屋先是第二次冲刺港股，无果后又于同年底转战A股。

前后联系起来看，是不是颇有种上市前突击分红，先捞一笔，而后再通过IPO融资补充的意味？

从客观来说，上市前突击分红，虽然容易被后来的资本市场所质疑，但这一套路却并不少见，比如东鹏特饮和其实控人家族就曾玩过这么一出。但问题是，后来的东鹏特饮顺利地实现了上市，可燕之屋却上市失败了。而这就导致，本来可能不缺流动资金的燕之屋，现在弄巧成拙地真的缺了……

当然，相较于燕窝功效与营销之间深根蒂固的市场逻辑，由于缺乏2022年数据支撑，所以现在燕之屋的流动资金究竟有没有得到补充，我们暂时不得而知。不过好的一点是，从现金流量表来看，从2019年到2021年，燕之屋的经营活动现金流量净额分别为1.58亿元、1.32亿元和2.38亿元，整体表现不仅相当亮眼，甚至要远高于同期的净利润总额。

其实说到燕之屋为什么急于上市？有媒体分析表示，可能与其对赌协议有关。据天眼查APP数据显示，燕之屋不仅在2016年以及2020年经历过两轮融资，更还进行过频繁的股权转让，仅2020年一年就完成了4次股权转让。

对此，证监会也在此前的反馈意见中也曾指出，要求燕之屋完整披露全部对赌协议等投资者特殊权利条款内容及清理情况，并要求其补充披露对赌协议解除（如有）是否符合规定，是否与相关方存在未披露的对赌协议或特殊安排等等。

从理论上来看，在已经积累了三次上市失败的经验基础上，如果燕之屋选择第四次冲击IPO，那么我们有理由相信其或许已经扫清了上市路上的所有障碍。毕竟IPO上市并非儿戏，也绝不是碰运气就能登陆资本市场的。

但是从现实来讲，在近年来频繁的燕窝舆论冲击下，无论是消费市场还是资本投资者们的市场信心似乎都受到了不小的冲击，所以即便燕之屋们顺利实现了上市，“燕窝第一股”的金字招牌又能为其带来多少的想象力呢？答案不言而喻。

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