来源/向善财经 

作者/刘能

在继良品铺子被大股东高瓴资本清仓式减持后，12月11日晚，另一家零食巨头三只松鼠发布公告称，持股5%以上股东NICEGROWTH LIMITED拟通过集中竞价交易或大宗交易合计减持不超2403万股，即不超公司总股本的6%。

据了解，NICEGROWTH LIMITED实为知名创投IDG旗下基金，并且本次已经是其在三只松鼠限售股解禁后发起的第五轮减持。而此前IDG通过NICE GROWTH LIMITED 和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合计持有三只松鼠约24.8%的股份，但在持续减持之下，截止2022年上半年末，Gao Zheng Capital Limited已完成清仓，而如今NICE GROWTH LIMITED所持股份已降至11.63%。

很明显，和高瓴资本一样，现在的IDG资本可能也是冲着清仓三只松鼠去的。

但这还没完，归属于今日资本旗下的，也是现在三只松鼠的第二大股东LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED在2020年解禁之后，也曾连续减持三只松鼠。截止到今年12月8日，其持股比例已从16.73%下降至13.44%。

虽然从客观来看，投资股东在解禁期的减持可以单纯地理解为资本正常的退出、清算套现，但问题是两大知名投资机构共同选择连续减持，这在敏感的资本市场和广大散户投资者们看来，更像是一种对企业未来的态度，一种潜在的观点……

零食投资逻辑分化，三只松鼠＜良品铺子＜腰尾部零食品牌？

“楼下一个男人病得要死，那间壁的一家唱着留声机；对面是弄孩子。楼上有两人狂笑；还有打牌声。河中的船上有女人哭着她死去的母亲。人类的悲欢并不相通，我只觉得他们吵闹。”

这是鲁迅先生杂文集中的一段随感，但却像极了今年资本市场对于三只松鼠和良品铺子，以及整个休闲零食赛道褒贬不一的分化评价。

先是从微观的视角来看，虽然良品铺子和三只松鼠共同遭遇了大股东们的巨额减持，但如果深入来看，资本市场对于两大零食巨头的未来其实仍有着不同的投资预期对待。

比如良品铺子遭遇高瓴资本清仓，但第二大股东达永有限公司却在其上市解禁后未减持一股。而要知道，达永有限同样归属于风投女王徐新控制下的今日资本。

前边提到今日资本旗下的LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED又是当前三只松鼠的第二大股东。

对于同一家投资机构在面对两家零食巨头给出的不同减持态度，各大媒体也是众说纷纭，比如可能与今日资本较低的持仓成本、也可能是因为其偏爱互联网消费品牌的投资理念有关。总之说来说去，外界对于投资大佬们的交易思考逻辑，似乎谁也无法确定。

不过在向善财经看来，对于广大投资者而言，我们需要做的其实是总结市场信息，于不确定性中寻找确定性。

而现在很明显，虽然对于良品铺子的预期，机构们尚且有着不同的看法期待，但对于三只松鼠来说，IDG和今日资本却几乎是一边倒，这释放出的投资信号不言而喻……

再从宏观的视角来看，整个休闲零食赛道方面，虽然三只松鼠和良品铺子两位营收近百亿的第一梯队玩家相继遭到了股东们的巨额减持，甚至业绩、股价和市值在今年也出现了不同程度的遇冷下滑，但这却没有影响到市场规模较小的二三梯队零食玩家们的火热。

比如据天眼查APP数据显示，今年前三季度，来伊份和盐津铺子分别实现营收同比增长6.53%和21.01%，扣非净利润分别同比增长179.73%和656.19%，业绩增速表现远超三只松鼠和良品铺子。而洽洽食品前三季度则是取得了43.84亿元的营收，虽然与良品铺子、三只松鼠们相比还有一定差距，但其6.27亿元的高额净利润却是良品铺子的两倍、三只松鼠的六倍有余。

至于新的零食消费品牌也没有受到三只松鼠等零食龙头玩家们的失速影响，反而是在不断收获新的资本融资加持和消费者们的青睐。比如在今年9月15日，定位于现炒的炒货零食品牌“薛记炒货”宣布完成6亿元A轮融资，由美团龙珠、启承资本共同投资。紧接着，新鲜零食炒货品牌“熊猫沫沫”也完成了战略融资。其同样是以门店现场加工、翻炒为主，旨在提升产品安全性、新鲜度和口感的同时，进一步迎合新生代消费群体对零食的高品质需求。

从这个角度看，头部零食品牌们的增长颓势似乎并没有影响到资本市场对于整个零食赛道的青睐，甚至如果按照市场预期的看好程度来划分，当前的零食赛道还形成了三只松鼠＜良品铺子＜腰尾零食品牌的“头冷脚热”的投资格局。

这不禁令人疑惑，三只松鼠、良品铺子们究竟是如何落后并分化于零食市场投资大盘的？

成长性到头，提档换速还要多久？

考虑到在同一起跑线上，“头冷脚热”的投资格局就已经从侧面反映出了三只松鼠、良品铺子们的问题可能更多是出在内部，而非外部的市场消费大环境所致。

所以向善财经认为，或许可以从快消品的三个基本面更好地理解剖析三只松鼠们“失宠”的原因：

一是产品层面，可以发现，现在颇受资本青睐的薛记炒货等新零食消费品牌们主打的几乎都是新鲜现炒，在规避品质安全问题的同时，靠着精致出色的产品口味树立品牌消费者认知。

相比之下，三只松鼠、良品铺子们却几乎一直都是以“代加工+贴牌”的OEM生产模式为主，虽然这种模式能帮助企业在市场前期实现品牌规模的快速扩张。但劣势也十分明显，主要有两点：一是产品同质化严重；二是食品安全问题频发。

有业内人士向我们表示，在零食市场，代工厂基本不会独家供应，比如同一袋酸辣粉，三只松鼠、麻六记、百草味和网易严选供货们虽然价格、包装各不相同，但仔细一看实际上都是来自于四川白家阿宽食品代工……

除此之外，在OEM模式下，由于品牌并不能真正地深入到产品的生产加工环节中，再加上零食产品的sku庞大且复杂，三只松鼠、良品铺子们的零食品控很难做到万无一失，所以这就导致其被曝出的食品安全问题比比皆是。

当然，三只松鼠们也并不是没有尝试改变，比如在今年延伸建设的坚果示范工厂。不过有业内人士表示，三只松鼠此举似乎只能算是治标，却不能治本。自建工厂确实可以提高品控，但零食品类的市场差距不在于品控而在于原材料成本，掌握高性价比的原材料才是根本。

这里或许可以参考主打炒货瓜子业务的洽洽食品。与三只松鼠、良品铺子们最大的不同是，洽洽在掌握了市场规模优势后，就迅速地将自身的供应链延伸至上游原材料端，从而实现了对瓜子品类上中下游的全产业链掌控。而目前来看，这或许也正是其能够在品类极为成熟且本身消费频次不高、单价较低、市场门槛不高的炒货瓜子赛道始终保持高毛利率，甚至在营收规模远落后于三只松鼠、良品铺子们的情况上，实现净利润的数倍反超的关键原因。

二是渠道层面，据向善财经观察，渠道可能正是造成今日资本对三只松鼠和良品铺子不同投资减持逻辑的关键因素。

先来看良品铺子，财报数据显示，今年第三季度良品铺子的电子商务业务实现销售额10亿元，同比下滑12.19%；加盟业务、直营零售业务以及团购业务等三项线下业务实现收入12.77亿元，同比增长9.19%，线上线下渠道分布相对平衡，并不存在明显的“偏科”现象。

而众所周知，三只松鼠的崛起得益于第二代互联网电商流量红利的爆发式增长。历年财报数据显示，在2018年之前淘宝、京东等第三方电商平台贡献三只松鼠的营收占比始终在85%以上。

但流量电商和三只松鼠的时代拐点也正是出现在2018年，当年三只松鼠销售费用同比增长35.83%，营收增长却仅为26.05%，净利润则是下滑近20%，第一次出现了业绩增长低于销售投入增长率。对此，一方面线下，在2018年12月三只松鼠创始人章燎原公开表示：“流量经济终归是流量经济，网上的人在不断变化，不像线下有店，别人抢不走。大量淘品牌在窗口期结束前，没有快速在产品上发力，也没有做出品牌性，抓住用户心智，当线下品牌反应过来，大举进入线上渠道，它们就销声匿迹了。”

现在回头来看，彼时章燎源对于零食渠道的这一判断不仅正确，而且还一语成谶地预言了当下三只松鼠的困境。

据 Frost＆Sullivan 数据，2020年休闲食品线下渠道占比 82%，线下仍是休闲零食市场的主渠道。但问题是三只松鼠虽然“脑子学会了”，但“手却似乎没跟上”。从2016年9月，三只松鼠在芜湖江城开出了全国首家投食店，到2021年关掉超300家店铺，而后又在今年四月份宣布了全面暂停开店计划，最后到上半年报告期内三只松鼠投食店新开1家，闭店56家；联盟店新开37家，闭店182家。

从上述数据变化不难看出，直到现在三只松鼠在休闲零食赛道最主流的线下渠道开拓方面也并不顺利。尽管自建店铺之外，三只松鼠还开辟了新分销业务并在2021年实现营收16.09亿元，同比增长38%，但这部分营收却仅占总比16.47%，未来能否进一步增长尚有待验证，。

另一方面线上，虽然在2018年之后淘宝、京东们的电商红利开始退去，但拼多多、抖音、快手等互联网第三代流量玩家们却借着短视频、直播电商等新发展机遇顺势崛起，中国互联网环境开始“去中心化”，流量也开始去中心化。

比在今年半年报中，三只松鼠在分析行业环境和营收缩水原因时也曾明确提到“线上平台流量边际增速量放缓，人群持续分化”。直白点讲就是三只松鼠正面临着淘宝之外新兴电商平台的分流，以及竞品在线上渠道的冲击。而财报数据也显示，今年上半年三只松鼠营收占比10%以上的平台依然是天猫系和京东系，营收分别为11.97亿元和11.19亿元，同比下滑25.56%和21.64%。

三是品牌，所谓的品牌，它代表的是顾客体验的总和，包括消费者所能接触到产品的每一信息触点，如价格、味道、包装、广告和渠道等等。虽然这与良品铺子创始人杨红春对“高端零食”的理解颇为相似，即高品质、高颜值、高体验及精神层面的满足。

但受限于OEM模式，良品铺子高端零食的第一关“高品质”就很难闯过。至于营销等方面，从眯眯眼到红领巾事件，再到各种食品安全事件，三只松鼠们靠着重营销积累起来的品牌力并没有得到凝聚，反而是在不断分散消失……

所以从投资的视角来看，产品力不足且供应链缺乏成本优势意味着三只松鼠们的成长韧性上限较低，难以长久撑起此前的市场高估值逻辑。而线上渠道失守、线下渠道开辟不顺则是严重限制了企业短期甚至是长期的成长规模，至于不断消散的品牌力也几乎很难直接改变良品铺子、三只松鼠们的成长颓势。

虽然我们也确实看到了三只松鼠们的努力，但其提档换速究竟何时能够完成、又能否成功，这些都充满了不确定性。所以对二级市场来说，至少在当下，三只松鼠们并不算是个优质的投资标的……