出品/联商专栏

撰文/吴明毅

2023年，行业企盼已久的公募REITs终于落地，这之于行业而言意义尤为重大、影响极其深远，可对于习惯了“务实”的绝大多数商业人而言，对于如此具跨时代意义的存在往往是“反应迟钝”的，毕竟它距离普通从业者而言似乎有些太远。但“飓风起于青萍之末”，恰如每一次工业革命，若未洞察先机，依旧按部就班，则最终大概率陷入被淘汰的尴尬境地。

本文将围绕REITs是什么，有什么意义、价值、影响，从宏观及微观两个层面进行分析、阐释，一家之言，欢迎指导，交流共进。

一、走近“REITs”

REITs即不动产投资信托基金，百度百科的定义为：

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REIT），也称“房地产投资信托基金” ，最早的定义为“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。由此将REITs明确界定为专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。

简言之REITs是将相关不动产（如房产、商业地产、产业园区、物流园区、甚至诸如公路等基础设施）金融资产化，从而吸引更广泛的投资者参与投资的一种金融产品。所以要真正理解REITs，就应先了解企业融资相关重点。

企业与融资相关的财务行为有两种：增量融资与存量盘活。增量融资是指通过银行贷款、发行债券或增资扩股等方式为企业经营活动融入资金；存量盘活则是指通过永久或暂时出售的方式，将存量资产转变为资金，以支持企业的经营活动。REITs即属于存量盘活的一种高效方式，相较于其他不动产融资方式，REITs更为灵活、高效且极大降低融资成本，故发展迅速、备受推崇。

不动产融资产品-《中国REITs市场建设》

REITs主要分为三类：抵押型、权益型、混合型。目前占市场绝对主流的是权益型REITs ，权益型REITs主要投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流（租金）作为主要的收益来源。而我国目前推出及行业所对应的REITs亦为权益型。

1980-2018年美国抵押型、权益型和混合型REITs占比-彭博、全美房地产投资信托协会

在美国等成熟的金融市场，REITs和资产支持证券等直接融资获得的资金是商业地产企业最主要的资金来源，而银行抵押贷款等间接融资获得的资金则是辅助的资金来源。而目前中国商业地产的证券化规模仅相当于美国的1%，未来商业地产行业的进一步发展将在很大程度上依赖REITs市场的建设和发展。根据 REITs 占GDP和股票总市值的比例推测，中国境内REITs市场规模为5万亿～12万亿元，商业物业作为不动产市场和REITs市场中的重要分类也必然向其他发达国家看齐，预计占比将达25%~30%，对应市场规模预计将达1万亿～3.6万亿元，空间极为广阔。

二、REITs的主要意义与作用

由其属性则能推导出REITs的四大主要意义与作用：

1、定价。常言道“王婆卖瓜、自卖自夸”，这并非只是指出卖家为促销而刻意的夸大，也包含“自己看自己的东西总是更好”的惯性认知。所以若任由卖方定价，则结果往往“高估”；而由买方定价，则往往“低估”，如此市场的意义突显而出——因买方货比三家、卖方相互比价比货，最终得出了最合理的价格。所以通过REITs将相关资产推向市场，由市场给出最为合理的定价，并进一步优胜劣汰。

2、去风险（化债）。REITs实质是为“化债”而生的金融产品，这只要看一下其对应标的“不动产”的主要属性即可：重资产、投资大、周期长，因此其投资方极其有限（基本是银行、基金之类），所以风险也皆集中在这些大家伙身上，一旦出问题，极易引发系统性风险。而通过REITs将相关重资产转化成为流动性更强的金融资产，如股票、基金一般便捷交易，普通投资者亦可购买，借助市场的力量高效消化相关前期投资，风险随之分摊。这就像前一段时间的股票市场，如果不是有那么多散户共同分担，仅凭银行、基金硬扛，结果可想而知。

3、提升资金效率。这不难理解：不动产属于大资金长期投资，相当于将相关资金长期锁定，加之投资额度大、周期长，故资金退出难度大，毕竟有能力接盘者屈指可数。这只要想想当年万达王董的断臂求生即可，那么多优质资产只能被迫打包贱卖，正是因为能接盘者实在太少。而REITs则完美解决了这个问题，用市场的力量承接相关前期投资，如此则前期的大资金被释放出来，又可进行新的投资，所以这同时激发了大资金的投资热情，一切随之步入良性循环。

4、明确资金退出渠道，“投融管退”实现闭环。REITs 对于原物业持有人来说是一条资金退出渠道，有效解决了一直以来困扰商业地产的最大痛点——投融管退的“退”。而有了明确、高效的退出路径，投资方自然就更敢于与乐于投资了，毕竟不动产虽“重”，但正因此所以更稳、安全性更高。如此对于大资金而言即成为极优的投资标的，行业亦将随之步入快车道。

三、REITs或将对行业引发的宏观影响

由REITs的四大主要意义则可推导出其或将对行业产生的一系列主要影响及趋势：

1、行业整体由高速发展向高质量发展深刻转型。高速即规模扩张，高质即运营效率，故相关转型简言之即由原先的向规模扩张要效益转为今后的向运营效率要效益。投资者为什么投你？因为你不仅安全且分红可观，还有较大升值空间；那如何保证这些优势？答：运营得好；运营好的标准是什么？答：利润多；如何利润多？出租率、收缴率、租售比……以及“开源节流”能力，而这些皆属运营范畴，所以可得出如此结论，未来商业将随之真正进入“重运营时代”。

2、轻资产模式将迎来爆发期。轻资产实质是“重运营”，即资产方与运营方的强强联合，专业方做专业事。之前对于资产方（地产开发）而言，轻资产模式更多是为了“填空”，即对业主所承诺配套的兑现及闲置资产的启用，至于收益对于习惯了“饕餮盛宴”的开发商而言无异于“鸡肋”。而REITs则可帮助原物业持有人实现轻重资产分离及转型，使原物业持有人由重资产运营模式向轻资产运营模式转变，如由购物中心的持有人转变为购物中心的运营者，以轻资产撬动重资产的运营收益。所以对于资产方而言出现了两条路径：

·加快自身运营能力建设

·更加倚重优质轻资产运营方

因为运营效率直接决定了资产价格、收益及进一步发行REITs的能力，故相关市场将愈发偏向“卖方市场”，存在极大概率催生一家乃至数家“资产专业运营巨头”。

3、行业大概率出现大洗牌且马太效应越来越强。这不难理解：市场喜欢好东西，通过REITs更能分清好东西，所以好东西自然会获得更多资源赋能，故强者愈强；此长彼消，对应的不好的东西则会被市场边缘化直至最终淘汰。

这就好像一初入某市场的不诚信商家，大家看其货品不错、加之店家能说会道故而掏钱消费，结果发现他原来是“鬼秤”，你说此商家之后会如何？即便之后不再搞鬼秤了也不行，失去信任了，自然就会被淘汰了。因此对于当下率先发行REITs的四家公司而言实则既是机遇、又是挑战，因为一旦市场发现其言过其实，那就会如前述鬼秤商家那般步履维艰了。

因此行业大概率将迎来分水岭：强者将获得更多资源加持而愈发兵强马壮、加速跑马圈地；弱者则会愈发捉襟见肘，且其骨干亦会被强者吸引而渐渐离心离德，自然越来越弱，最终沦为强者的“盘中餐”。但须注意的是：这一切都是市场的选择，而不是靠诸如背景等其他优势。

4、存量物业或将迎来并购或改造潮。据相关资料显示：目前我国重点城市人均购物中心商业面积已达0.6平方米，仅略低于纽约市人均0.74平方米的水平，可对比中国重点城市与纽约的消费水平和能力可以发现，中国的商业物业整体面临结构性过剩问题，加之人口、城市化触顶等诸多因素，整体实质已经进入存量时代。

由于改造需求资金多、回报周期长、融资难\成本高等问题，大量老旧项目陷入“应改而不能改”的窘境，而REITs的推出则有效解决了相关困扰，也为核心地段的老旧项目带来较大机遇与想象空间。但须注意的是，由于REITs发行门槛不低，投资者极为看重收益，所以相关机会更像是为强者定制，换言之，这将给予优质资产运营方更多“捡漏”机会。

5、行业或将迎来“非标时代”。一方面是存量物业“千奇百怪”，另一方面则是标准化产品严重过剩、同质，所以存量改造方向也将向“个性化”深刻转型，“非标时代”呼之欲出。

所以REITs的推出对于各体系而言着实危机并存，甚至对一些弱者而言危大于机，但大幕已然拉开，是骡子是马不得不拉出来溜溜，“是成为食物链的王者还是王者的盘中餐”只能看自己的能力了。每一个运营能力不俗的体系都将成为下一时代王者的有力竞争者与潜力股。所以“良禽”们该如何择木？这正是风向标。

四、REITs或对行业引发的微观方面影响

REITs的投资逻辑明确：投资者投资优质资产（好东西），何谓优质资产？安全、稳定、收益高。由于REITs的标的皆是成熟期项目，故而安全、稳定性方面基本不存在问题，所以核心皆指向一点——收益，故而行业的重点也将聚焦于收益，即利润。

如此一来，谁能确保持续产出不凡利润，谁就能成为未来强者。利润源自收入剔除支出，而收入则主要来自主营业务与多经等非主营业务，支出则主要为人工及物业、营销、后勤等方面投入：

利润=（主营收入+非主营收入）-（人工+物业+营销+后勤等支出）。前者越高越好，后者越低越好。由此可导出以下重点：

1、出租率、收缴率成为基础，抽成租金成为未来核心。一般而言，商业物业的盈利分为两部分，一部分是固租，另一部分则是抽成租金。能上REITs的项目皆无平庸之辈，所以诸如出租率、收缴率等传统核心指标将沦为基础指标，抽成租金将成为未来评价整体投资价值的重中之重，故将愈发核心。

2、空间运维能力将成为未来重点。主营收入天花板较明显，尤其之于成熟项目而言，挖潜空间实质极其有限；而非主营业务则不然，由于过往（相对于主营业务）将之置于次要地位，所以相关模式一直较为“传统且统一”。可对于未来上了REITs的项目则不然，由于主营业务已然临近天花板，不仅挖潜难度大且投入产出比低；而非主营业务却因项目成熟度、客流基数、影响力等有利条件而打开巨大想象空间，故存在极大挖掘价值。这不由让我想到了一个词——空间运维能力：谁能将空间运营得更好，谁就将占得先机。怎样叫好？答：更有价值；价值如何体现？答：变现能力。

3、人效愈发关键，或将因此倒逼出现行业技术浪潮，但方向却非“减法”。之于实体商业，主要成本在于人工，故而人效被愈发高度重视，但须特别指出的是：这不是比谁用人更少，而是应该比的是谁能更好地用人。

减人永远是柄双刃剑，长期看来弊大于利，而且极限明显，总不能把人都减了吧？时间是最公平的，所以减人意味着剩余人员的时间更多被事务性工作所挤占，自然就无心、也无力去探索更多创造性工作；且减人所能带来的利润虽短期看来“立竿见影”，可长期来看无异于“寅吃卯粮、杀鸡取卵”，商业是长期主义的行业，减员实则与长期主义背道而驰。

所以客观而言，凭减员来抠利润的企业绝非优质企业，长期而言很难在市场化的市场中竞胜、乃至生存，且由于其不匹配REITs的市场化属性，所以即便能走上REITs之路也难以长远。因此真正匹配REITs属性的应是那些长于“价值创造”的企业，即懂得如何激发人的创造力，从而创造更多效益的那类企业。所以未来的行业王者必是真正“以人为本”的，这只要看看当下的胖东来即可。

综上重点转向了如何既保持人员长期稳定的同时，还能不断激发员工的主观能动性，创造更多价值。这就要靠“技术赋能”了，所以未来商业的技术发展方向亦十分清晰——通过技术将人从事务性工作中解放出来，更好的投入到价值创造中去。所以未来商业在管理方面必须“双轮驱动”——人的价值创造能力、技术将人从事务性工作中解放出来的能力。

4、架构及职能或将颠覆及重新定义。试举三例：

（1）“营采合一”或将成为下一步重点，即招商、营运合并成“大运营”部门，平时主要精力在营运同时兼具招商职能；调改期则主要精力置于招商，实现从招商到运营、服务的全生命周期管理。

（2）市推成为历史、企划粉墨登场。市推的关注点只在于营销，而企划则兼具营销与空间运维（战略）双重职能，所以未来相关模块的重点亦将转为“空间运维+营销”双轮驱动：

·营销将愈发细分化，重点将由“群体向个体”不断深化。故而未来比拼的实际是“会员运维能力及会员系统”，头部体系的会员系统应为自主研发且能够真正实现千人千面及自动化全生命周期管理。其实会员的全国统一模版是存在较大问题的，同一城市、不同区域的客群差异都是不小的，更何况不同省、市了。

·空间运维则是让每一寸空间皆更有价值，可以更快、更多变现。为何买家（如广告主、场地租赁方等）会甘愿付费？因为“人”有价值（客群），所以当把“人”运营好了，空间价值自然水涨船高。因此未来空间运维的重点其实在于“产品打造”，即如何为买家（如广告方、租赁方等）提供更好的产品组合，吸引其付费。所以未来的企划其实更像当下互联网的产品经理。

·AI运用能力将成为企划能力的重中之重。未来诸如设计、视频、文案等方面工作皆可由AI分担，部门重点将愈发转向“空间运维”方面，这或将是未来的核心趋势。

（3）物业职能将由传统的“物业维保型”向“价值创造型”深度转型。传统的物业维保职能将由外包逐步替代，模块职能将向“业务型”深刻转型：承接商户工程设计、装修、维修等方面业务，毕竟业主更了解自己的物业情况，也更便于协调、管理，如此可节省诸多流程带来的时间、物力、人力成本及对应风险。所以物业部门也将由后勤部门转为业务（创收）部门，甚至成为未来贡献利润的主力。因此未来物业人员所须具备的核心能力有二：设计+“工长”。