出品/联商专栏

撰文/王玮博士

图片/Pixabay

2019年9支公募REITs基金的发布激起了市场对REITs的极大兴趣，也再次成为了人们热议的话题。但是国内对商业地产信托（REITs）的热衷更多地还是把它作为A股之后又多了一个融资或圈钱的渠道，而对REITs所代表的业务的本质问题知之甚少。比如资本化率的概念。资本化顾名思义就是一种“变现”的表述。有点类似房地产商建好房子后的出售变现就是一种资本化，但是这是类似于“生产型”的一次性变现的资本化，而不是“资产型”的依靠资产的稳定和持续收益的资本化。

资本化率的定义和公式为：

资本化率=收益／资产价值

或者

资产价值=收益／资本化率

资本化率的定义和公式诠释了商业地产通过稳定和持续的收益（分子）和不断优化的资产价值和土地价值（分母）评估和创造资产价值的全部过程。

笔者这些年致力于资产管理理念包括资本化率概念在国内市场的推广和普及，也曾通过最简单的方法对资本化率的定义进行推导。（有兴趣的读者可以点击链接《资本化率的定义推导和对于国内商业地产的意义》）。但是在多年的教学实践和传授过程中，我发现对于资产价值和资本化率理解总不会像人们对于利率和存款那样直接明了。

于是，我尝试通过利率解释资本化率的概念，帮助人们实现从利率到资本化率的认知跨越（即对资本化率认知的飞跃）。然后再通过一个500强企业项目的简单案例分析说明国内市场对资产价值意识的缺乏和对估值的误解到了什么程度。

我们都很熟悉存款的利率公式，即：

利率=利息／本金（1-1）

或，利息=本金*利率（1-2）

简单举例，假设你将100元存入银行，年利率为4%，则一年后存款到期，你将获得4元的利息收入；假设年利率为5%，则利息收入为5元。或者说，在本金一定的情况下，利率越高，利息越高。这一思路大家一定非常理解。

现在可以将上述公式（1-1）或（1-2）变为：本金=利息／利率（1-3）

这时，假定利息收益固定（与商业地产租金收益基本稳定的情况类似），比如为了获得稳定的4元利息收入，按利率4%计算，则你需存入本金为100元。但是，这时如果利率变为5%，则存入的本金就变为80元了。这时的利率实际上就变为了折现率。问题就变成了在利息收益固定的情况下，根据不同的折现率看你目前应该存入多少本金？完全类似于为了未来的某固定收益，根据折现率确定现在需要存入的存款数额（价值）。这一根据利息的固定收益和不同的折现率反向推算本金的问题就与商业地产的资本化率的方向完全一致了。资本化率在之前的推证中已经证明就是根据未来收益确定资产现在价值的折现率。

这样你也很好理解，当收益固定时，为什么当资本化率数值越小，资产的价值越大。

可将资本化率对号入座替代公式（1-3）的利率位置，同理收益替代利息的位置，资产价值替代存款本金的位置，这样你对资本化率的本质就一目了然了。

资产价值（本金）=收益（利息）／资本化率（利率 ）（1-4）

这时的资产价值就相当于存款本金价值，收益就相当于利息收入，资本化率相当于利率（折现率）。

资本化率的公式和利率的计算公式本质相同，因为都符合：1）收益稳定，2）时间永续的两个基本条件。由此，帮你实现从利率到资本化率的认知跨越（飞跃）。

现在，我们就比较容易通过分析某500强地产企业对自己的一个商业项目的估值（企业和项目名称就省略了）来看问题出在了哪里？

某500强企业对旗下的一个购物中心的估值

图1-1可知，这是一个商业建筑面积为2.84万平米的购物中心，根据大小判断应该属于是一个社区型的购物中心。业主列出了15年的平均租金为6.3元。那么以6.3元做为中位平均数得出该项目15年的平均每平方米每天的租金如表1-1所列：

表1-1根据15年6.3元的平均租金（每天每平米）推算的15年的租金

由此，我们得知这个讨论出售的项目第一年的租金仅为每天每平米3.2元，按整个2.84万商业建筑面积计算，第一年度的总租金约为3317万元。我们也可以最乐观地把这个租金收入全部认为是净营运收入或者就是购物中心的收益，（假设物业管理费用没有包括在租金中并且可以抵消购物中心的人员和费用的支出）。按这类项目目前市场上偏乐观的资本化率10%计算，该物业价值就是3.3亿元（3317/10%=3.3亿元）的水准。注意这已经是根据第一年度的稳定收益并且已经持续经营的假设条件下的估值。也非常符合这样规模的购物中心的建造成本和投资回报的乐观预期。

但是这家企业如图1-1的估算，把这个项目的估值抬高到8.18亿元，比实际最乐观的市场估值还要高出2.5倍（以15年持续计算），甚至还要高出4.8倍（以20年持续计算）。这家企业在对自己项目估价的时候犯了两个基本的原则错误。这里还是要通过本文开始的资本化率和资产价值的公式来说明：

资产价值=收益／资本化率

首先，该企业完全错误地估计了公式中分子的收益。因为没有任何购物中心可以保持连续15年甚至20年，每年以10%的租金连续增长。也不会有任何类型的零售租户可以承受连续15年甚至20年的每年10%的租金增长。这点说明了该企业尽管很大，但是对商业的本质和基本规律的无知。需要知道国际购物中心的领导企业西田集团近20年每年的租金增长就是在3.5%左右，跑赢通胀就很不错了。（通常国际购物中心行业的估值倾向从不看好这种所谓高增长的物业，因为稳定和持续是最重要的，高增长就会不稳定 ）。

第二，该企业完全无视资产的价值意识，而这些恰恰是通过资产价值公式中的分母的资本化率所显示的。在图1-1中也看不到任何资本化率的说明。而且还将已经包含持续经营物业的估值再按15年和20年分割重复计算。我们知道地产作为资产的一个突出特点和属性不像工厂的机器和设备比如20年后折旧归零，构成资产的土地价值和资产自身价值是随着时间的推移不断上涨的。马克思在资本论中就有说明，现代的股利分红增长的戈登模型，以及利率和CPI的总体的变化趋势等太多因素都会造成土地的不断增值。商业地产运营的终极目标就是通过分子净营运收入的稳定增长和分母资本化率的不断优化（数值缩小）创造和提升资产的价值。

顺便说下，如果你不拥有资产，这些就和你没有关系了。所以，我也不明白为什么市场内这么多的企业会为“轻资产”欢呼雀跃和随风起舞，其实都是忽视或不懂资产价值属性以及资本化率的表现。仅关注分子的收入，把购物中心等同于百货经营。

至此，我从目前大家热衷的REITs 问题想到了有必要对资本化率做一个更简单明了的解释，并由此加深行业对一些问题的本质认知。