出品 | 子弹财经

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

在光伏全产业链亏损的情况下，作为光伏电站承包、运营商的正泰电器依旧维持着盈利。不过相对其利润，公司股票在资本市场表现并不给力，其股价较巅峰期已蒸发三分之二。

正泰电器股价下跌一方面与资金舍弃光伏企业有关，另外也与近些年公司毛利率不断下滑有关。在此影响下，正泰电器虽然收入不断增长，但其利润却原地踏步甚至略微下滑。

此外，由于近几年加速对外扩张，正泰电器资产负债率也在逐年提升，公司偿债压力逐步凸显。未来，正泰电器又该如何缓解不断增长的债务压力？

1、大量借贷建设电站，公司增收不增利

公开资料显示，正泰电器最早可追溯至1984年，彼时改革开放初期沿海城市纷纷崛起。公司创始人南存辉发现做电器产品有利可图，因此与两个人合伙创立了正泰电器前身，一家名叫“乐清县求精开关厂”的电器工厂。

成立初期，由于资金实力有限，活下来成为求精开关厂最大的心愿。1990年，经过几年摸爬滚打的求精开关厂已经拥有了两个生产车间，每个车间都有上百万资产。

此后，由于南存辉与另外一位合伙人在经营上产生分歧，因此两人分道扬镳。南存辉也获得其中一个生产车间。分到车间后，南存辉便将该车间改名为“正泰”，寓意为“做人要正直，处事要泰然”。

此后，南存辉开始招兵买马，正泰电器通过不断整合上下游企业的方式迅速在电压电器领域做大做强。

在电压电器领域做出一定名堂后，正泰电器开始涉足光伏行业。2006年正泰电器控股股东正泰集团开始涉足光伏行业，此后正泰电器与光伏联系开始加深。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

2015年，正泰电器收购了正泰集团旗下的正泰新能源，2016年开始将正泰新能源并入报表。自此，正泰电器也成为“光伏+电器”双业务驱动的企业。

并入正泰新能源后，正泰电器业务协同性也开始加强，如公司在建设光伏电站时，需要用到大量的低压电器产品。

在此带动下公司业绩一路上涨，2015年正泰电器营业收入和归母净利润分别为120.26亿元、17.43亿元，2019年公司营业收入及归母净利润增长至302.26亿元、37.62亿元。

2019年后，正泰电器陷入增收不增利的怪圈。数据显示，到2023年公司营业收入已经达到572.5亿元，较2019年增长增长近90%。

与之对应的是，2019年公司归母净利润为37.62亿元、2023年公司归母净利润甚至略微下滑至36.86亿元。

正泰电器增收不增利的重要原因是，核心业务光伏电站资产过重及毛利率过低所致。数据显示，2024年上半年公司光伏电站工程承包毛利率只有13.12%，而公司配电电器毛利率将近30%。

将电站子公司合并报表之前即2015年，正泰电器毛利率和净利率分别为30.61%、11.21%。之后将电站子公司合并报表后，随着该子公司在正泰电器营收占比逐年提升，公司整体毛利率逐年下滑。截至2023年公司整体毛利率及净利率分别下降至21.97%、8.64%。

此外，由于电站建设需要大量的资金投资，为此正泰电器需要大量借贷，公司财务费用也在逐年提升。

2019年，正泰电器财务费用支出仅4.25亿元，2023年则上升至12.36亿元，正泰电器利润也被庞大的财务费用所吞噬。在此影响下，正泰电器也出现增收不增利的情形。

2、有息负债超340亿元，明年偿债压力大

作为重资产行业，企业在建设光伏电站时往往采用的是大规模借贷然后投入运营的方式，正泰电器也是如此。

正泰电器将电站子公司纳入报表后资产负债率从2019年的54.86%上升至2023年的61.50%。此后为了扩大光伏电站收入，正泰电器也在不断对外投资。

在此带动下，正泰电器以电站为主的存货规模也在逐年扩大，2019年公司存货余额仅49.10亿元，截至2024年6月30日，正泰电器存货规模上升至423.5亿元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

与之对应的是，2019年至2024年上半年，正泰电器投资性现金流流出合计超300亿元。由于经营性现金流无法满足公司光伏电站投资运营所需，正泰电器只能加大向银行等金融机构借贷力度。

2019年，正泰电器有息负债仅120亿元出头，截至2024年6月30日，公司有息负债已经超过340亿元。

值得注意的是，截至6月30日，公司在手货币资金仅107.8亿元。未来一年正泰电器到期非流动负债金额便高达131.5亿元，再加上100亿元的短期借款，短期内正泰电器存在较大的资金缺口，债务压力也相对较大。

以正泰电器目前的经营及光伏电站等良好资产来看，正泰电器大概率能获得金融机构提供的借款，公司也能顺利解决未来一年到期的债务问题。

不过随着有息债务规模的扩大，正泰电器利息支出也在快速上升。2024年上半年，公司仅财务费用便多达8.36亿元，而2023年上半年仅为5.25亿元。

为了解决债务困境，正泰电器也在不断通过出售资产的方式回笼资金。2022年正泰电器将旗下组件业务出售给正泰集团回笼了部分资金，此外公司还对外出售了部分电站。不过相对于庞大的债务规模，仅出售部分资产很难大幅度减轻公司债务压力。

此外，正泰电器还计划将公司光伏电站子公司正泰安能单独分拆上市。正泰安能披露的招股书显示，正泰安能计划发行不低于总股本的 10.00%的股份，拟融资60亿元，若正泰安能成功上市，对于正泰电器降低负债有较大的帮助。

截至目前，正泰安能已经经历第一轮问询，鉴于目前IPO节奏明显放缓，正泰安能何时能成功上市还犹未可知。可以预测的是，正泰电器高负债情况仍会持续一段时间。

3、接连剥离光伏业务，股价较高点跌超60%

值得注意的是，若正泰电器成功将正泰安能分拆上市，正泰电器自身与光伏相关的业务将所剩无几。

此前，正泰电器拥有光伏组件、光伏电站及逆变器和储能三大光伏业务，2020年双碳政策刺激下，光伏产业链价格全线上涨。

在此背景下，正泰安能由于拥有以上三大业务，公司在资本市场也被投资者所青睐，正泰电器股价也从2020年23元/股左右上涨至2021年9月60元/股以上。

好景不长，随着光伏产能逐步过剩，正泰安能组件业务业绩开始出现下滑，为了摆脱组件业务对公司整体业绩的干扰，正泰电器将旗下组件业务以22.5亿元的价格出售给控股股东正泰集团。有意思的是，该组件业务正是2016年正泰电器从正泰集团处并购而来，该笔投资者也为正泰电器带来不少投资收益。

2022年11月，正泰电器又斥资10.2亿的价格收购江苏通润（现为“通润装备”）29.99%的股权成为控股股东，此后又将旗下的逆变器和储能业务出售给通润装备，自此正泰电器又将逆变器和储能业务成功剥离。在通润装备完成上述交易后，公司股价短期一度大涨400%以上。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

此次若电站业务子公司安泰新能成功上市，正泰电器旗下光伏新能源几乎将全部独立运营。届时，正泰电器主营业务只剩下电器业务。

从过往业绩表现来看，光伏业务是正泰电器收入增长最重要因素。2020年公司低压电器和光伏业务收入分别为184.22亿元，141.32亿元，2023年该两项业务收入分别为201.39亿元、366.04亿元。

从近几年表现来看，正泰电器收入增长完全得益于光伏业务的成长，公司起家的低压电器业务增长较为缓慢。

2023年，正泰安能实现净利润26.04亿元，同期正泰电器归母净利润只有36.86亿元。若正泰安能单独分拆上市，其业绩大概率不会与正泰电器合并计算。

届时，正泰电器只能按股权比例计算投资收益甚至是按分红计入收益。没有光伏加成的正泰电器收入也很难维持较快增长。

从正泰电器资本市场表现来看，自发布分拆正泰安能上市后，正泰电器股价走势也持续低迷，公司股价较巅峰期蒸发三分之二。作为对比，同样做光伏电站运营的阳光电源近期在资本市场异常活跃。

虽然股价的波动受多种因素影响，但剥离增速较快的光伏业务，一定程度上也会让正泰电器丧失成长性。

正泰电器如今面临进退两难的境地。分拆正泰安能有利于公司降低资产负债率，缩减债务规模，但分拆过后，公司成长性或受到影响，如何破局将考验管理层的智慧。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。