出品 | 子弹财经

作者 | 左星月

编辑 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2023年10月，卖大米的十月稻田在港交所首发上市，而卖面粉的参花实业控股有限公司（以下简称“参花实业”）还在苦苦等待。

2024年5月31日，参花实业向港交所递交招股说明书。事实上，早在2020年6月，参花实业已经提交上市申请，后来又在2021年再次递交招股说明书。此次，已经是参花实业“三闯”港交所。

值得注意的是，参花实业的资金状况堪忧，2023年的资产负债比率更是高达166%。而捉襟见肘的现金及现金等价物，持续“失血”的经营现金流，都给公司的IPO之路带来更多不确定性。

1、三闯港股，国富香港突击入股

说起河北省固安县，很多人应该并不陌生，作为京津保三角腹地，这里是不少北漂人落脚的地方。在这里，也有不少企业生根发芽，参花实业就是其中一个。

参花实业成立于2002年，并一直以“参花”品牌制造及销售面粉产品超过20年。

参花实业成立之初的名字为大地面粉，注册资本为50万元，由姚志万持股80%、姚志万的妻姐夫张振良（已故）持股20%。2002年4月，大地面粉的名称更改为参花面粉。

「子弹财经」注意到，在IPO前，参花实业曾有投资者撤资、又通过子公司突击入股的情况出现。

招股书显示，2007年，河北农业入股参花面粉。2012年4月1日，河北农业与河北省国富农业投资集团有限公司（以下简称“国富投资”）订立股权转让协议，河北农业向国富投资无偿转让其26.77%股权。

转让后，姚志万和国富投资分别拥有参花面粉73.23%和26.77%的股权。

投资参花面粉六年后，国富投资决定从参花面粉撤资。2018年11月28日，国富投资向姚志万转让其于参花面粉的26.77%股权，代价为5974.42万元。

（图 / 参花实业招股书）

值得注意的是，2020年5月，也就是参花实业首次递交招股说明书的一个月前，国富投资的子公司国富香港又突击入股，回归参花实业。

国富香港于中国香港注册成立，由国富投资及河北顺德投资集团有限公司分别持股65%及35%。

2020年5月21日，国富香港与参花实业签署认购协议，以500万港元的价格收购参花实业2%的股权。

（图 / 参花实业招股书）

其实，参花实业的上市之路一波三折。

参花实业于2020年6月首次递交招股说明书后，2021年3月又再次申报。而此次已经是参花实业“三闯”港股了。

IPO前，公司的实际控制人姚志万通过丰志持有参花实业98%的股权，是公司的控股股东，且担任执行董事、董事会主席等职务。此外，其子姚巍是公司执行董事兼财务总监。可见，姚氏父子在参花实业握有绝对的掌控权。

（图 / 参花实业招股书）

一般来说，上市公司的财务总监通常不应该与实际控制人存在直接的亲属关系，以避免产生利益冲突和潜在的道德风险。因此，参花实业还需建立相关监督机制，防范各种潜在的利益输送和内幕交易行为。

2、达利集团为第一大客户，客户量快速减少

按用途分类，面粉可以分为通用粉和专业粉，专业粉又分为普通粉和热处理专用粉，参花实业主营业务为专用粉。

（图 / 参花实业招股书）

其中，普通专业粉一般为生产特定产品而定制，例如饺子及糕点；热处理专用实质上为专用粉的升级款，指经过热处理以改变其特性并消除微生物污染物的专用粉，其可取代高端专用面粉混合物中使用的添加剂，例如改性淀粉。

参花实业生产并销售多种面粉产品组合，包括超110种专门用作制作面包、油酥点心、面条、水饺及蛋糕等特定食品的普通专用粉产品、超10种热处理专用粉产品及适合制作多种食品的四种通用粉产品。

同时，参花实业也销售源自面粉生产过程的面粉副产品，如次粉及麸皮。

尽管产品十分丰富，但「子弹财经」注意到，参花实业的市场份额并不高。

2023年，按面粉销量计，参花实业在我国所有面粉制造商中位列31-35位，市场份额仅有0.2%。

此外，作为面粉生产及消耗的主要地区之一，我国五大面粉制造商均在河北设置有厂房。河北面粉市场相对集中，2023年，参花实业在河北省所有面粉制造商中位列11-15位，在河北的市场份额仅有1.5%。

2021年-2023年（以下简称“报告期”），参花实业的收入分别为5.00亿元、4.69亿元和5.44亿元；年内溢利金额分别为3205.4万元、4525.6万元和4049.7万元。

（图 / 参花实业招股书）

其中，公司主要收入来源为普通专用粉和热处理专用粉，两种产品的收入占总收入的八成左右。

（图 / 参花实业招股书）

值得一提的是，参花实业的面粉销售量较为疲软。招股书显示，报告期内，公司的普通专用粉销量分别为10万吨、7.22万吨和8.63万吨；热处理专用粉的销量分别为2.64万吨、3.40万吨和3.30万吨，2023年的销量有所回落。

（图 / 参花实业招股书）

参花实业的面粉销售并不是一个主要面向消费者的业务,而是主要供应给食品制造商及批发商等企业。其中，达利集团就是参花实业的重要客户之一。

招股书显示，报告期内，参花实业向前五大客户作出的销售额分别为2.43亿元、2.89亿元和3.44亿元，占收入的48.6%、61.7%和63.2%，客户较为集中。

其中，达利集团是参花实业的第一大客户，报告期内，参花实业向其销售金额分别为1.35亿元、1.03亿元和1.03亿元，分别占收入的27%、22%及19%。

（图 / 参花实业招股书）

值得注意的是，参花实业的大客户集中度越来越高，但公司的客户总量却逐年减少。报告期内，公司的客户数量分别为298个、114个和92个，呈现快速下滑趋势，且2023年的客户数量较2021年减少了近三分之二。

（图 / 参花实业招股书）

在客户快速减少的情况下，参花实业仅依靠大客户实现业绩增长存在一定风险。一般来说，流失一位大客户，不仅让企业失去这位客户可能带来的利润，还可能损失与受其影响的客户交易的机会。客户的流失，很可能会让企业投入于客户关系中的成本与心血付诸东流。

3、资产负债比率高达166%，资金压力高悬

报告期内，参花实业的毛利率分别为10.1%、13.3%和12.6%；纯利率分别为6.4%、9.7%和7.4%，毛利率和纯利率虽然有所波动，但公司一直保持着盈利状态。

（图 / 参花实业招股书）

只不过，在经营过程中，参花实业仍面临诸多压力。

报告期内，参花实业的资产负债比率分别为104.9%、147.5%和166.0%。据悉，资产负债比率是总银行及其他贷款除以权益总额的比率，而超过100%对于参花实业来说是一个危险的信号。

近年来，参花实业一直背负着大额贷款。报告期内，参花实业银行及其他贷款金额分别为2.36亿元、2.20亿元和3.86亿元。2023年，公司的贷款金额甚至是当期溢利的近十倍。

（图 / 参花实业招股书）

然而，截至2023年末，参花实业的现金及现金等价物仅剩下353.8万元。

面对高额的贷款，参花实业也支付了较多利息，报告期内分别为1285.3万元、1724.3万元和2604.6万元，快速增长。

（图 / 参花实业招股书）

可见，苦等上市的参花实业存在着较大的资金压力。身背上亿元贷款，手头却仅有资金三百多万元，公司的资金紧张程度可见一斑。

而公司的“造血”能力也十分欠缺。报告期内，参花实业的经营现金流净额分别为382.4万元、-1.61亿元和-1.25亿元，2022年开始呈现流出状态。

（图 / 参花实业招股书）

参花实业在招股书中表示，考虑到公司可获得的财务资源，包括经营活动产生的现金流量、可获得的银行及其他贷款融资、现金资源以及IPO预计所得款项净额，能够满足自本文件日期起未来12个月的需求。

（图 / 参花实业招股书）

值得一提的是，参花实业的实控人姚志万自2018年8月起在河北固安农村商业银行股份有限公司担任董事。

截至2024年3月底，参花实业仍结欠河北固安农村商业银行约3000万元。

（图 / 参花实业招股书）

实控人在银行担任董事，或许给参花实业的银行贷款带来便利。然而举债经营不是长久之计，保持现金流的健康运转才能让公司活得长久，这一点是参花实业急需要补充的功课。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。