出品 | 子弹财经

作者 | 王亚静

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

时隔三个月，A股终于重启IPO审核。

然而，作为上市新规发布后首个“吃螃蟹”的企业，马可波罗控股股份有限公司（以下简称：马可波罗）没有顺利通过审核。

5月16日晚间，深交所官网发布消息显示，马可波罗的审议结果是：暂缓审议。

在上市委会议现场，深交所主要问询了关于马可波罗的经营业绩问题以及应收账款问题，并要求马可波罗进一步说明并披露经营业绩是否稳定？单项坏账准备计提是否准确？

其实，马可波罗身上的争议从未断绝。作为房地产上游供应商，建筑陶瓷行业与房地产市场的景气度密切相关。自2021年以来，房地产市场下行，马可波罗也难逃影响。

曾经，恒大、万科、中海、融创、碧桂园等房企是支撑起马可波罗发展的支柱，如今，不少房企却成了马可波罗坏账激增的源头。

站在深交所门口，马可波罗要解释的事情还有很多。

1、尚未恢复元气，料业绩继续下滑

马可波罗的历史要追溯至2008年。

2008年11月，105位实际出资人创立了马可波罗的前身广东马可波罗陶瓷有限公司。其中，黄建平持股45.0022%，为第一大股东。

IPO前，黄建平仍是公司的实际控制人，直接持有马可波罗0.90%股份，间接持有41.22%股份，合计持有42.12%股份。

（图 / 马可波罗招股书）

在黄建平的带领下，马可波罗拥有了“马可波罗瓷砖”、“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌，并且让企业在行业中占有一定地位。

招股书显示，2021-2022年，公司的营业收入位列国内建筑陶瓷行业第一。除此之外，企业连续十年获得建陶品牌供应商排名第一。

马可波罗的确有过高光时刻。

2019年-2021年，公司的营业收入分别为81.30亿元、85.91亿元和93.65亿元，规模节节攀升，2021年时已经逼近百亿大关。

（图 / Wind（单位：亿元））

而2021年也成为了企业的一个转折点。

这一年，与建筑陶瓷紧密相连的房地产行业走上“下坡路”，作为上游企业不可避免地遭受冲击。2022年和2023年，马可波罗的营业收入分别为86.61亿元和89.25亿元，尚未恢复至2021年的水平。

对于业绩的下滑，马可波罗解释称，是由于公司下游房地产受宏观经济及政策调控影响较大。

企业还是靠着“以价换量”的策略，才暂时保住规模没有继续下滑。2021年至2023年（以下简称：报告期），马可波罗的销售单价分别为45.46元/平方米、41.62元/平方米、39.48元/平方米。

（图 / 马可波罗招股书）

只不过，“以价换量”直接加速了利润的下挫。

2021年至2023年，其归母净利润分别为16.53亿元、15.14亿元和13.53亿元。其中，2022年、2023年，归母净利润分别同比下滑8.40%、10.66%。

（图 / 马可波罗招股书）

马可波罗坦言，若宏观经济环境或公司所处的竞争环境发生重大不利变化，可能影响公司产品价格以及经营业绩的稳定性，公司营业利润存在进一步下滑的风险。

而这一风险已经显现。

2024年1-3月，马可波罗实现营业收入13.13亿元，同比下降16.01%；归母净利润1.97亿元，同比下降16.03%。

（图 / 马可波罗招股书）

马可波罗预计2024年上半年实现营业收入约为35.5亿元至37.5亿元，同比下滑12.17%至16.86%；归母净利润约为6.3亿元至7.1亿元，同比下滑8.06%至18.42%。

（图 / 马可波罗招股书）

2、踩雷19家开发商，应收账款高企

之所以深受房地产市场变动的影响，是因为马可波罗有超过1/3的业绩来自于工程类客户，而这类客户主要是开发商。

2021年至2023年，工程销售模式取得的营业收入分别为37.68亿元、32.81亿元、30.46亿元，占比主营业务收入的40.36%、38.09%、34.31%。

（图 / 马可波罗招股书）

在房地产市场高歌猛进时，马可波罗自可以借助这些合作的开发商，实现业绩的跨越。但在市场下行时期，这些开发商也带来了更多的坏账。

据「子弹财经」不完全统计，于报告期内，包括融创、绿地、阳光城、世茂、金科、旭辉、华夏幸福、碧桂园、富力在内的19家房企，均因“预期回收风险高”被计提过高额坏账准备。

（图 / 马可波罗招股书）

2021年-2023年，马可波罗分别计提坏账准备2.64亿元、4.10亿元、6.33亿元。也就是说，短短3年时间，马可波罗共计提了约13亿元的坏账准备，这对利润造成的冲击不言而喻。

（图 / 马可波罗招股书（从上至下分别为：2021年至2023年计提坏账金额））

令外界更为担忧的是，或许还有更多的坏账已经在路上。

报告期内，公司应收账款一直居高不下。2021年-2023年，这一数额分别为22.43亿元、20.28亿元和15.99亿元，占当期流动资产的比例分别为27.92%、28.37%和20.45%。

（图 / 马可波罗招股书）

按照马可波罗的说法，公司的应收款项主要来自于房地产等工程类客户。其坦承，报告期内，公司部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形，一定程度影响了公司现金流与经营业绩。

虽然业绩已经深受开发商影响，但面对开发商，马可波罗也是进退两难。

报告期内，工程类客户每年贡献约1/3收入，一旦失去这些客户，企业营收、利润必然遭受重创；但若继续和开发商绑定在一起，出现坏账的概率也会提升。

从马可波罗的动作来看，企业仍然和开发商保持着相对密切的关系。招股书显示，2021年至2023年，恒大、万科、中海一直位列前五大客户名单之中。

（图 / 马可波罗招股书）

其中，恒大一直保持在第二大客户的位置，分别贡献了4.13亿元、3.51亿元、3.99亿元。按照马可波罗的说法，直到2021年8月，公司才对恒大的销售模式从赊销发货改为现款现货。

就在马可波罗等待敲响深交所大门的关键时刻，房地产行业传来一个好消息。

5月17日，相关部门提振房地产发展的重磅政策落地。其中，包括取消首套和二套房房贷利率政策下限、下调最低首付比例、下调公积金贷款利率等。如若房地产市场好转，下游的建筑陶瓷企业也将受益。

3、募资缩水8.6亿，实控人大展“腾挪术”？

本次IPO，马可波罗计划募资31.58亿元。

（图 / 马可波罗招股书）

不过，这并非马可波罗的初衷。在2022年5月首次递交招股书时，马可波罗拟募集资金40.18亿元。

（图 / 马可波罗招股书）

两相对比之下，马可波罗的募资计划缩水8.6亿元，而减少的这笔资金正好是马可波罗原计划用于补充流动资金的数额。

从披露的财报数据来看，马可波罗目前并不缺少资金。截至2023年12月31日，其货币资金高达38.88亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债分别只有1.17亿元、1.41亿元。

（图 / 马可波罗招股书）

IPO前，马可波罗更是大手笔分红。2022年和2023年，企业分别分红5亿元、3.23亿元。

（图 / 马可波罗招股书）

而不少资金流入了公司实控人黄建平的口袋。按黄建平合计持有的42.12%股份计算，黄建平两年分走了3.47亿元。

其实，黄建平深谙资本运作之道。

招股书显示，马可波罗曾于2019年至2020年陆续收购了黄建平控制的唯美工业园100%股权、美国马可波罗和美国稳得100%股权、重庆马可波罗100%股权、马可波罗销售100%股权，金额合计为4.65亿元和9850万美元（按照2024年5月22日汇率计算，约合7.13亿元），以上收购案金额共计人民币11.78亿元。

获取巨额资金之后，黄建平开始在马可波罗大展“腾挪术”。

2021年，马可波罗将对地产公司的6.68亿元应收账款、其他应收款及应收票据对应的债权转让给黄建平控制的唯美装饰及其关联方；2022年，公司又将1.46亿元地产公司债权转让给关联方，而这些债权的坏账准备合计高达6.82亿元。

（图 / 马可波罗招股书）

也就是说，若没有黄建平出手将这些资产揽入自己实控的公司，马可波罗的坏账准备金额将更为庞大。

实际上，唯美装饰是黄建平和马可波罗之间的一个重要纽带。

例如，于2021年末时，马可波罗向唯美装饰及其关联方拆入资金余额13.56亿元。2021年、2022年，马可波罗本应向其支付利息3390.54万元、299.89万元，但这些利息费用未实际支付，而是计入了资本公积。

（图 / 马可波罗招股书）

毫无疑问，在马可波罗上市的过程中，黄建平正在努力地让公司呈现出一个良好的财务形象，但能否如愿敲开深交所的大门仍充满许多未知。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。