出品 | 子弹财经

作者 | 吴晓薇

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

国内酒企2023年的年报纷纷出炉，可谓是异彩纷呈。

在名酒中，诸如泸州老窖、山西汾酒、洋河股份都实现了超过300亿元的营收和过百亿的净利润。这也意味着，中国白酒的“前三之争”上升到一个新的高度。

遗憾的是，常提“重回前三”的泸州老窖又一次在营收上落败，但在净利润方面以132.46亿元的成绩成功坐上了第三名。

频繁提价为泸州老窖增收作出了明显的贡献，但从两份财报来看，多只基金陆续减持。已经发力多年的电商、直播等新兴渠道毛利率不敌传统渠道，并且与2022年同期相比有所减少。

另外，高达百亿的长期借款引发了投资者的质疑，即便公司表示“适度提升财务杠杆，优化资本结构，有利于提高资本回报及公司收益”，但其中细节还需进一步披露。

1、“重回前三”梦落，遭多只基金减持

“重回前三”是泸州老窖多年来的执念。

在2023年泸州老窖经销商大会上，董事长刘淼再次提到：“近年来，泸州老窖以坚定重回前三为目标，在良性的基础上能跑多快跑多快。”

随着其对手汾酒、洋河都进入了三百亿阵营，“争三”愈演愈烈。

泸州老窖2023年年报显示，公司实现营业收入302.33亿元，同比增长20.34%；归属于上市公司股东的净利润132.46亿元，同比增长27.79%；

而同期，山西汾酒实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%；归属于上市公司净利润104.38亿元，同比增长28.93%；

洋河股份营业收入331.26亿元，同比增长10.04%；归属于上市公司净利润100.16亿元，同比增长6.8%。

以营收这一指标看，泸州老窖继2022年之后再度名列第五，与山西汾酒和洋河股份分别相差16.95亿元和28.93亿元。而在2022年，泸州老窖与这两家企业的营收差距分别为10.90亿元和49.81亿元。

另从净利润来看，泸州老窖连续三年（2021-2023年）领先于另外两家企业，其中2023年净利润比山西汾酒高出28.08亿元，比洋河股份高出32.30亿元，净利润增速也更为领先。

但与自身相比，泸州老窖无论是营收还是净利润的增速都有所下降，营收从2022年的21.71%降至今年的20.34%，净利润从30.29%降至27.79%。

分季度来看，泸州老窖的第一、三、四季度营收较高，分别达到76.10亿元、73.50亿元和82.91亿元。

（图 / 泸州老窖2023年年报）

而在这些时间段，正包含了泸州老窖对旗下多个产品提价的节点，可见提价策略为泸州老窖增厚了营收。

如2023年2月，特曲老字号产品实行价格双轨制，即计划外配额52度结算价格按照每500ml上调30元、38度结算价格每500ml上调20元。

2023年8月，核心产品52度国窖1573经典装提价20元，该产品的经销商结算价由此前的960元/瓶提升至980元/瓶。

2023年11月，52度、43度和38度的泸州老窖60版特曲五码装（500ml*6）经销商结算价分别上调至478元／瓶、438元／瓶及428元／瓶。

与公司年报一同披露的2024年一季报同样业绩可观。

2024年第一季度，泸州老窖实现营收91.88亿元，同比增加20.74%；归属于上市公司股东的净利润45.74亿元，同比增加23.2%。

然而，即便泸州老窖连续披露了亮眼的业绩，从财报中也不难发现，多只基金对公司股票陆续减持。

2023年年报中，招商中证白酒指数分级证券投资基金、易方达蓝筹精选混合型证券投资基金、景顺长城新兴成长混合型证券投资基金、易方达消费行业股票型证券投资基金分别减持3,059,247股、1,460,000股、4,075,690股和1,140,461股。

另据公司2024年一季报中前十大股东持股数量计算得知，招商中证白酒指数分级证券投资基金以及易方达消费行业股票型证券投资基金再次减持了3,729,283股和925,600股。

2、新兴渠道毛利率不敌传统渠道

从产品毛利率来看，随着泸州老窖对旗下产品多次提价，公司产品毛利率提升幅度与五粮液、洋河、山西汾酒相比更加明显。

年报显示，泸州老窖酒类毛利率为88.41%，同比增加1.39%。具体来说，中高档酒类毛利率同比增加了1.22%，其他酒类毛利率同比增加了3.31%。

（图 / 泸州老窖2023年年报）

对比而言，五粮液酒类产品毛利率为81.92%，同比增加0.04个百分点（其中五粮液产品毛利率同比增加0.08个百分点，其他酒产品毛利率同比降低0.51个百分点）；

同期，洋河股份毛利率为76.11%，同比增加0.57个百分点（其中中高档酒毛利率同比降低0.02个百分点，普通酒毛利率同比增加8.60个百分点）；

山西汾酒毛利率为75.37%，同比降低0.09个百分点（其中中高价酒类毛利率同比增加0.11个百分点；其他酒类减少1.09个百分点）。

泸州老窖在年报中提到，公司围绕“提价格、夯渠道、促动销”，市场消费盘不断增强。

种种动作之下，泸州老窖的整体毛利率已经超过了五粮液，跃升至A股白酒上市公司的第二名。

值得注意的是，公司目前通过传统渠道和新兴渠道两种模式卖酒。

其中，新兴渠道主要为线上销售运营，公司与电商平台、自媒体、网络主播等建立合作关系，通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等面向消费者。

财报显示，2023年其传统渠道营收为286.57亿元，毛利率达到89.03%，同比微增1.65的百分点；而新兴渠道营收14.2亿元，毛利率为76.01%，同比降低了5.24个百分点。

（图 / 泸州老窖2023年年报）

泸州老窖的新兴渠道毛利率反而低于传统渠道，且毛利率同比降低，这一点令人意外。

由于线上平台、直播等渠道省去了经销商、房租等实体环节，一般来说其成本应更低，毛利率也应该高于传统渠道，而泸州老窖与之相反，可见其新兴渠道的成本比传统渠道投入更多。

事实上，从电商平台、直播间销售的白酒产品不难看到，大量产品通过优惠、促销、补贴等手段做到了比线下的售价更低。也正因为这样，泸州老窖新兴渠道的毛利率受到了影响。

早在2015年，泸州老窖就提出了电商将持续扩大销售占比，但最优模式仍待探索。线上酒类产品前期井喷式增长，但由于长期低价路线，最近成长已经明显放缓，市场期待新的酒商模式诞生。

2023年5月，泸州老窖在投资者关系活动上还表示，随着新生代消费群体的崛起，电商渠道未来潜力可期。一直以来，公司积极支持电商业务发展，强化B2C（直接面向消费者）业务运营，推动电商平台线上店铺裂变和品牌化运营，加快实现产品结构优化和销售贡献占比的提高。

从实际情况来看，自2020年泸州老窖将新兴渠道相关数据纳入年报后，其营收增长了88.37%，效果较为显著，但该渠道的毛利率却由79.59%下降至76.01%。

若泸州老窖想要继续推进渠道的发展，成本控制以及毛利率提升将是其需要考虑的重要问题。

与此同时，泸州老窖的整体促销费用大涨了107.62%，主要由于促销活动增加。中信证券在研报中进一步提到，这是由于推动“五码合一”扫码红包，消费者导向费用提升。

“五码合一”是泸州老窖在2023年全年重点推动的强化渠道管控和终端动销策略之一，其在2023年完成“五码合一”系统性升级，并称自五码系统上线以来，国窖1573和泸州老窖系列扫码开瓶率持续提升。

（图 / 泸州老窖2023年年报）

可见2023年泸州老窖更加注重动销和消费端的实际饮用情况。

3、为何长期借款高达百亿？

值得关注的是，在泸州老窖年报中提到，公司长期借款高达100亿元。年报中，泸州老窖解释称主要系本期取得银行借款所致。

同时泸州老窖进一步解释称，公司目前处于业务扩张时期，根据实际经营情况，利用较低成本借款资金，结合自有资金开展重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理。在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，优化资本结构，有利于提高资本回报及公司收益。

对此，泸州老窖证券办工作人员对「界面新闻·子弹财经」记者表示：“现在有工程项目本来也需要用钱，即便不用在项目上，（借来的钱）利息也是负的（因借款的利息比银行存款的利息低），相当于我们还赚点利差。我们借的越多，财务费用就越低。”

这个理由有一定的合理性，但2023年年报显示，泸州老窖全年经营现金流高达328.65亿元，如果需要把钱用于工程项目或赚些利差，可以动用账上现金或购买理财。

因此，借款百亿的行为还是引发了投资者的质疑。

在深交所互动易平台，部分投资者提出了疑问，直指“公司贷款给自己的经销商进自己的货？”“用‘贷款利息低’作为注释是否合理？”

（图 / 深交所互动易平台截图）

「界面新闻·子弹财经」发现，上述投资者的关于贷款给经销商进货的疑问其实有迹可循。

2023年3月，“泸州老窖集团有限责任公司”微信号曾发布题为《“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”重磅来袭》的文章中提到，泸州老窖旗下龙马兴达小额贷款股份有限公司正式推出产业链金融服务平台，平台同步上线三款贷款产品——“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”，分别面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户，以“标准化+个性化”的综合信贷方案，满足客户全链条融资需求。

天眼查显示，龙马兴达小额贷款股份有限公司成立于2010年，泸州老窖集团有限责任公司持股46.4623%，为控股股东和实控人。

龙马兴达官网介绍称，公司面向中小微企业、个体工商户、“三农”客户开展传统经营性贷款、供应链金融、消费金融等业务。

值得注意的是，在龙马兴达的业务中，有一项名为“提货权质押”的产品。

“泸州老窖经销商以老窖集团下产州（疑为“泸州”）老窖系列酒主线产品的提货权或未来提货权作质押向我公司申请货款。产品对应的销售公司可为产州老窖集团内的泉公司（或系列公司）、博大公司、贵宾公司等。”龙马兴达官网对该产品这样介绍。

（图 / 龙马兴达官网截图）

事实上，龙马兴达以酒作为抵押品进行资本运作早在2023年之前就开展过。

2021年，龙马兴达曾在西南联合产权交易所挂牌转让374.96吨“浓香型白酒”，挂牌价为0.7万元/吨。

不过，据四川省公共资源交易信息网披露，由于在信息披露期间现出现了致使交易活动无法正常进行的情形，且经调查核实确认无法消除，西南联合产权交易所根据交易规则决定终结信息披露。

目前，外界的疑惑之处在于：究竟泸州老窖的长期借款与龙马兴达之间有无关系？这个问题或许还需泸州老窖进一步解释。对此，「界面新闻·子弹财经」也将持续关注。

*文中题图来自：泸州老窖官网。