出品 | 子弹财经

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

自2023年6月份首次递表创业板后，江苏乐尔环境科技股份有限公司（以下简称“乐尔股份”）3月18日迎来了深交所第二轮问询。

在最新的问询函中不难发现，公司对赌协议以及成长性是交易所关注的重点。自全面注册制实施之后，各个板块对于拟上市企业要求越来越明确。

创业板对拟上市企业的成长性更加关注，此番在交易所的关注下，2023年上半年收入下降的乐尔股份能否顺利过关？此外，昔日对赌协议作废事项被交易所重提，带着这些疑问，乐尔股份最新给出的回复函能否打消监管层疑虑？

1、徐亚军“发达”不忘亲友，表决权过高恐影响公司上市

招股书显示，乐尔股份成立于2013年，公司创始人徐亚军是一位地道的湖北武汉人。与众多互联网企业创始人的高学历不同，1997年许亚军从湖北工学院投资经济专业毕业，获专科学位。在创办企业成功后，2020年徐亚军才就读了中欧国际商学院EMBA。

从湖北工学院毕业后，徐亚军在平安保险分公司担任业务员，在保险公司徐亚军的销售才能得到锻炼。从平安保险离职后，徐亚军又去了一家塑胶公司担任业务经理，此后徐亚军辗转了多家企业。

直到2013年，徐亚军创立了乐尔股份，正式涉足环保行业，该公司主要从事生活垃圾焚烧后产生的飞灰处理。

虽然没有相关从业经验，但在徐亚军努力经营下，乐尔股份一步步发展壮大。2023年，成立10年的乐尔股份正式递表创业板，谋求上市。

徐亚军创业成功后没有忘记自己的亲人，首先受益的便是徐亚军姐姐徐月兰。招股书显示，乐尔股份第一大股东为嘉兴海栎，持有乐尔股份35.5625%股权，徐月兰直接持有嘉兴海栎21.3766%的股权。

以此计算，徐月兰间接持有乐尔股份7.60%股份。按照公司发行估值约10亿元计算，若乐尔股份成功上市，徐月兰持有的股权价值超过7千万元。

（图 / 乐尔股份股权架构）

徐月兰除间接拥有乐尔股份部分股权外，还担任乐尔股份董事。此外还负责公司成本与安全监察，不过徐月兰在乐尔股份薪资并不算高，2022年税前年薪仅为9.78万元。

此外，徐亚军其他亲属、早期员工、高中校友、同乡均间接持有乐尔股份股权。乐尔股份控股股东嘉兴海栎第三大股东王秋香为徐亚军同乡，吴锦绣、吴蔚则是徐亚军高中校友兼同乡。景奇超、罗应树、刘瑞灯三人均是早期加入公司的员工。

（图 / 嘉兴海栎股权架构）

乐尔股份第二大股东宁波大榭则是公司早期设立的员工持股平台，是公司为了吸引和激励核心技术、业务以及管理人才和骨干所设立，其中徐亚军持有宁波大榭53.41%股权，其余股权则由公司前员工或者现员工所持有。

虽然徐亚军将部分股权给了员工，但并不影响徐亚军对乐尔股份拥有绝对控制权。招股书显示，徐亚军对乐尔股份的表决权高达78.77%，为公司实际控制人。

目前，持股比例以及表决权比例过高是监管层关注的重点，联纲光电就曾因为实控人家族表决权高达91.34%被交易所质疑。

虽然徐亚军对乐尔股份表决权未达到90%，但78.77%的表决权足以影响公司决策。而实控人持股比例过高的弊端是，公司在重大事项决策时很容易形成“一言堂”，极有可能伤害中小股东利益。至于徐亚军持股比例过高是否会影响乐尔股份IPO，还需要时间给出答案。

2、与超十家机构对赌，昔日对赌协议遭监管层问询

除此之外，乐尔股份昔日的对赌协议也被监管层关注。

乐尔股份在股东增资和受让股权时，与金玖惠通五期、金玖惠通九期、铭巽投资、山鹰时代伯乐等投资机构签订了对赌协议。对赌协议包含了业绩承诺以及上市承诺等。

根据公司回复函披露的信息，对赌协议双方是乐尔股份实控人徐亚军与众多股东。对赌协议内容显示，若乐尔股份未完成某一时间段的业绩承诺，或者未在规定的时间内完成上市，徐亚军需要回购投资机构持有的股权并支付利息。

2022年12月，在乐尔股份正式递表前夕，实控人与众多股东解除了对赌协议，但乐尔股份上市失败，则对赌协议自动恢复。

该条款也引起了交易所关注，根据证监会2023年2月17日发布的监管规则适用指引——发行类第4号对于拟上市对赌协议有明确规定。

企业并不能作为对赌方，且对赌不能影响公司控制权，不能与市值挂钩。仅从乐尔股份招股书披露的信息来看，乐尔股份涉及的对赌符合相关规则。

乐尔股份在问询函回复表示，公司对赌协议不存在违反规定，且公司在招股书中已经提示了相关风险。

对于投资机构而言，投资某家企业时，必定是奔着盈利所做的投资，公司实控人为了获得资金往往会与投资机构签订对赌协议。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

比较著名的上市对赌便是万达商管，万达商管曾因为与众多投资机构签订对赌协议，而将控股股东逼入“绝境”。

由于未能按时上市，王健林为了筹集资金回购投资者股权，将自身的核心资产万达电影控制权转让给他人。若不是后续出现“白衣骑士”，万达商管对赌如何收场还犹未可知。

招股书显示，与徐亚军签订对赌协议的多达10余家，合计持有乐尔股份股权比例在20%左右，按公司发行股份和募资金额来看，公司发行估值大概率超过10亿元。按20%股权来看，若回购，很可能需要2亿元甚至更多。

乐尔股份能否如期上市至关重要，如若不能顺利上市，届时对赌协议恢复，徐亚军很有可能需要履行回购协议，其是否具备履约能力值得关注。

3、销售收入下滑，公司成长性遭质疑

此外，「子弹财经」发现，虽然乐尔股份过去几年业绩维持了较高增速，但2023年上半年公司收入开始下滑，公司所处行业成长空间也有限。

数据显示，2020年至2023年上半年（以下简称“报告期内”），公司营业收入分别为2.21亿元、3.11亿元、3.88亿元、1.62亿元，2020年至2022年公司收入年复合增长率超30%。

同期公司归母净利润分别为1652.33万元、4597.50万元、6374.62万元及3251.19万元，2020年至2022年，公司归母净利润复合增长率超100%。

（图 / 乐尔股份主要业绩指标）

值得注意的是，2023年上半年乐尔股份收入增速已经大幅放缓。数据显示，2023年上半年公司营业收入仅为1.62亿元，仅相当于2022年全年营收的41.69%。

2023年上半年，乐尔股份主营产品飞灰螯合剂及飞灰处理综合运营服务业务销售收入为1.56亿元，2022年上半年则为1.58亿元。仅从2023年上半年主营产品销售数据来看，乐尔股份过去几年的高增长已经不复存在。

（图 / 乐尔股份业务分季度收入）

此外，公司所处行业是否具备成长性备受监管层关注。乐尔股份主营业务为生活垃圾焚烧飞灰处理，乐尔股份营收能否持续增长，与城市生活垃圾清运有很大关系。

根据住房和城乡建设部公布的数据，2010年我国城市垃圾清运量为15804.80万吨，2022年增长至24,444.72万吨，年均复合增长率为3.70%。值得注意的是，我国城市垃圾清运量自2019年见顶后，连续几年在原地徘徊。

（图 / 乐尔股份招股书）

从这点来看，公司所处行业的潜在增长空间已经见顶。乐尔股份2020年至2022年营收增长的重要原因是公司市占率的扩大。

目前，在飞灰处理行业，公司市占率已经达到20%以上，同行业竞争对手基本都是大的市政环保集团，乐尔股份想要再度扩张并不容易。这点从2023年上半年公司主营产品销售情况便可以看出。

此外，乐尔股份能维持利润持续增长，与政府支持有很大关系。

数据显示，2020年至2023年上半年，公司获得政府补助资金分别为291.77万元、1047.16万元、441.26万元和436.91万元、占当期利润总额的比例分别为14.35%、18.68%、5.93%和11.12%。

除政府补贴外，乐尔股份还享受了税收优惠政策。报告期内，乐尔股份税收优惠金额分别为326.99万元、359.17万元、551.00万元和248.59万元，占各期利润总额的比例分别为16.08%、6.41%、7.40%和6.33%。

虽然政府补助与税收优惠对于所有企业都平等，但对于志在上市的企业而言，2023年上半年，政府补贴与税收优惠金额合计占利润总额比例超17%还是偏高。

（图 / 乐尔股份税收优惠）

目前，在IPO普遍收紧的情况下，监管层对于企业的成长性以及自身盈利能力更为看重。2020年至2022年，乐尔股份业绩增速足够惊艳，但2022年全年营收仍不足4亿元。WIND数据显示，2022年创业板企业平均营收为28.06亿元。

从乐尔股份过去几年的财务数据看，公司初步满足了创业板对IPO企业的财务要求，但公司在营收还不到4亿元时，主营产品销售收入就出现下滑。在此影响下，乐尔股份在IPO收紧的背景下想要成功上市将十分困难。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。