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撰文/杨洁

“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”——这句曾遍布河南商场灯箱与高速路牌的标语，早已刻进不少河南人的记忆中。不夸张的说，对许多郑州、安阳的80后、90后而言，知道的第一家火锅并不是行业巨头海底捞，而是巴奴。

近期，港交所官网的一则更新，让巴奴再度成为资本市场的焦点。在首次招股书失效仅一天后，巴奴国际控股有限公司便火速携最新财务数据二次递表，再次向“中式火锅第三股”发起冲刺。

回溯创业原点，2001年，河北邯郸人杜中兵在河南安阳开出首家巴奴门店，以毛肚为核心突破口，在同质化竞争激烈的火锅赛道走出了差异化路线。二十余载过去，如今的巴奴已成为覆盖46个城市、坐拥162家直营店的全国性连锁品牌，在高端火锅赛道占据一席之地。

据弗若斯特沙利文数据显示，按收入计，巴奴是2024年中国品质火锅市场(即人均消费超过120元)最大品牌，市场份额约为3.1%，按收入计，则是中国火锅市场第三大品牌，市场份额约为0.4%(第一海底捞，市场份额为6.7%，第二呷哺呷哺，市场份额为0.4%，与巴奴差距不大)。

从招股书最新披露的财务数据来看，巴奴的盈利增长依旧强劲。2022年-2024年，公司总收入分别为14.33亿、21.12亿、23.07亿，三年间营收实现近乎翻倍增长；经调整净利润分别为4150万、1.44亿、1.68亿。

2025年前三季度势头更猛，巴奴火锅实现收入20.77亿元、经调整净利润2.35亿元，门店经营利润率攀升至24.3%的高位。作为衡量餐饮品牌运营效率的核心指标，巴奴的翻台率从2022年的3.0次提升至2025年前三季度的3.6次，人均消费138元，整体呈现高客单、高周转的态势。

尽管业绩表现亮眼，但巴奴的上市之旅并非坦途。其首次递表时，证监会直接抛出九连问，质疑其股权高度集中、上市前突击分红，以及用工合规等问题，至今仍是市场与监管层关注的焦点。

在消费分层的当下，高端火锅赛道既面临大众市场性价比品牌的挤压，又要应对头部玩家的跨界渗透。对于坚持高客单的巴奴而言，主打毛肚和菌汤的差异化产品策略，能否持续抵御同质化竞争？在海底捞的规模壁垒与呷哺呷哺的性价比攻势之间，这家从河南走出的品牌，又能否真正撑起火锅赛道的“第三极”？

二次冲刺上市，巴奴开始“焦虑”了

二次冲刺港交所，在最新招股书中，巴奴针对证监会的问询做出了说明。这场紧锣密鼓的冲刺背后，一方面是公司闯关资本市场的决心，另一方面也暗藏着巴奴的焦虑。

为回应首次递表时证监会的问询，巴奴在合规层面展开了调整，在股权结构上，巴奴已完成红筹架构搭建，将境内核心资产纳入位于中国香港的控股公司，并引入番茄资本等机构投资者。巴奴在招股书中表示，截至目前，杜中兵及其配偶韩艳丽通过D&H（BVI）LTD、BANU UNITED LTD合计控制公司83.38%投票权，同时番茄资本旗下Tomato Second、Fifth、Sixth等合计持股7.95%；Tomato系列私募基金是2020年至2022年巴奴引入的财务投资，杜中兵夫妇未直接持有Tomato系列股权，而是通过员工持股平台与财务投资者共同持股，试图打消市场对股权集中的疑虑。

针对2025年1月冲击上市前夕，巴奴大手笔分红7000万元的质疑，公司则回应称是公司持续实现经营活动现金流量净流入，累计未分配利润与现金资产可覆盖7000万元的股息，这笔分红，更像是对早期股东的回报。而IPO募集的资金，则将用于门店扩张和供应链优化。

在用工合规方面，据招股书披露，截至2025年9月，巴奴正式员工为1974人，兼职与外包员工分别达3308名和5818名，非正式用工占比近83%。针对这一问题，巴奴在更新招股书中解释称，欠缴与员工流动率高、部分员工偏好农村社保计划有关，并已采取补缴措施。

一系列动作背后，巴奴正在努力消除质疑。在《当代企业》看来，企业如此急迫地为二次上市扫清障碍，背后其实有几重考量。

一方面，中国火锅市场正在分化，连锁品牌的资本化窗口期稍纵即逝。红餐产业研究院数据显示，2024年全国火锅市场规模达6175亿元，同比增长5.6%，高于餐饮行业整体的增速，预计2025年火锅市场规模达到6500亿元。但与市场规模稳步增长形成反差的是行业明显的马太效应，截至2025年5月，全国火锅门店总数超49万家，但50家以上连锁品牌的市场占比从2024年1月的13.1%提升至15.3%，头部品牌的集中化趋势明显。在这样的行业背景下，资本化成为连锁品牌巩固优势的关键。

另一方面，对于巴奴而言，当前也刚好是火锅赛道的“第三股”窗口期。目前，火锅赛道仅有海底捞、呷哺呷哺两家上市公司，但两者境遇迥异，2024年海底捞实现营业收入427.55亿元,净利润47.08亿元；而呷哺呷哺则陷入亏损泥潭，2024年营收47.55亿元,净亏损达3.98亿元。这一格局为定位高端的巴奴留下了市场空位。

更现实的驱动力来自自身的压力。尽管巴奴的盈利能力持续改善，但持续的门店扩张与供应链投入，使其现金储备逐年下滑。2022年至2024年，巴奴火锅现金及现金等价物分别为3.32亿元、2.67亿元、2.23亿元。加上此前的突击分红，加剧了公司的资金紧张。

而据招股书披露，巴奴计划在2026年至2028年分别开设约52家、61家及64家新门店，三年累计新增157家门店，较目前规模近乎翻倍。在直营模式下，单店投入高达几百万元，据《腾讯财经》估算，仅门店扩张一项就需资金超7亿元，在自身现金流难以支撑扩张计划的情况下，上市融资成为必然选择。

模式拆解，巴奴火锅如何打造高端定位？

在二次冲刺上市的过程中，巴奴向资本市场传递的核心叙事，其实就是品牌如何打造高端定位以及撑起高溢价的故事。这既是巴奴区别于行业其它玩家的核心壁垒，也是其冲刺“火锅第三股”的核心底气。

巴奴创始人杜中兵生于河北邯郸农村，早早便外出打工。2001年，靠生铁焦炭生意起家的他决定转换赛道，在河南安阳开出首家巴奴火锅店。

早期的巴奴也曾陷入同质化困境，尤其在2009年进军河南郑州时，面对已深耕当地7年的海底捞，巴奴跟风模仿提供擦鞋、美甲等服务，杜中兵事后坦言“当时连边儿都没沾着”。这场失败让他意识到，在对手的优势领域内卷毫无胜算，餐饮的核心竞争力终究要回归产品本身。

2012年，巴奴完成关键战略转身，将品牌更名为“巴奴毛肚火锅”，同时打出“服务不是我们的特色，毛肚和菌汤才是”的口号，脱离服务内卷，确立产品主义为核心路线，这一战略取舍也成为其高端化的起点。

最开始，火锅店普遍使用常年老油，以及用火碱泡发牛肚、百叶等食材，为了打出差异化，巴奴率先推出采用木瓜蛋白酶嫩化技术制作的毛肚，奠定产品路线。招股书显示，2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌汤和“十二大护法”三大招牌菜销售额占总销售额的比例分别达到49.8%、48.0%、47.9%及49.1%。

不同于行业普遍的批量配送模式，巴奴采用中央工厂以及鲜切工坊的组合模式，强调门店现切。据招股书显示，目前巴奴拥有5个中央厨房和1处底料加工厂，覆盖14个省及直辖市，同时计划在河南、陕西、湖北、河北、安徽、浙江、江苏等地建设卫星仓，进一步强化供应链辐射能力，为下沉市场拓展铺路。

与此同时，不同于行业通常的扩张加盟模式，杜中兵收回巴奴的加盟权，全面直营，与海底捞正面对垒。

单品聚焦、直营管控以及供应链投入，为其高端定位提供了支撑。2022年至2024年，巴奴的人均消费分别为147元、150元、142元。为顺应消费市场的变化，巴奴持续调整客单价，2025年前9个月，已降至138元，但对比海底捞2025年上半年人均消费97.9元，还是高出40%。

高溢价背后的拷问，巴奴能否成为“火锅第三股”？

当然，巴奴的高端定位并非毫无压力。近年来，火锅赛道人均消费价格持续下跌，一方面是消费者越来越注重性价比，另一方面是主打性价比的火锅门店数快速增长，在结构上拉低了品类整体的人均消费金额。虽有产品品质支撑，但在消费分层的背景下，巴奴138元的人均消费略显尴尬，部分价格敏感型消费者望而却步。

这一困境直接反映在客流数据上，2022-2024年，巴奴单店日均顾客量为387人、398人、372人，2024年同比下滑了6.5%，其中一线城市表现尤为疲软，两年间单店日均顾客量从426人跌至351人，尽管2025年前9个月客流呈现回升态势，但高端市场的客流稳定性仍需时间检验。

对以产品主义为核心护城河的巴奴而言，食品层面的争议与风险更不容忽视。2023年，部分消费者对巴奴火锅“18元5片富硒土豆”的产品产生过质疑。2025年初，创始人杜中兵“月薪5000元就不要吃巴奴”的言论一度引发舆论争议，更无意间切割了部分潜在消费群体。

更严重的是食安层面的信任危机，2023年，其旗下子品牌“超岛”自选火锅被打假博主举报羊肉卷含鸭肉成分，而门店工作人员却坚称是真羊肉，尽管品牌多次强调相关处罚与巴奴主品牌无关，但对高度依赖消费者信任的餐饮品牌而言，任何关联业务的食安污点都可能动摇品牌根基。

按照巴奴的规划，巴奴未来三年要新增157家门店的扩张计划，这将是对其管理能力与供应链支撑的极致考验。餐饮行业的发展史早已反复证明，快速扩张往往伴随着品控滑坡、服务缩水的风险，如何在规模快速扩容的同时守住品控，是巴奴必须破解的核心课题。

与此同时，火锅行业的竞争已步入白热化阶段。巴奴不仅要直面海底捞、呷哺呷哺等资深头部品牌的持续挤压，还需应对山缓缓、三出山等新兴高端品牌的冲击，这些新品牌通过升级门店体验、优化场景氛围等方式分流客群，稀释头部品牌的优势。就连行业巨头海底捞都已加速探索第二增长极，进一步加剧了赛道的竞争烈度。

在庞大的火锅市场中，凭借鲜明的高端定位、强劲的盈利能力与独特的品牌标签，巴奴的确具备了成为行业“第三股”的潜力，但合规治理的完善、扩张与品控的平衡、市场竞争的突围，每一道都是决定其能否走得长远的关键。