出品/联商专栏

撰文/联商高级顾问团成员老刀

这两天，建发集团收购红星美凯龙30%股份的新闻刷爆了朋友圈。很多人对红星美凯龙并不陌生，毕竟几乎全国大小城市都能看到那四四方方玻璃外立面的商场。但对于建发这个“白衣骑士”却知之不多，事实上，建发的来历更是大有背景，建发集团是厦门国有企业，资产规模超6500亿元的“世界500强”，年营收超过7000亿。其主营业务涵盖供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康等，实力强悍。

建发在此时收购红星美凯龙，对双方而言，到底是双赢，单赢还是双输，很多人没有看明白。而媒体普遍的观点认为，红星美凯龙负债很高，建发可能入坑了。这样的观点，源于一些自媒体只知其一，不知其二。如果从市场规模、盈利水平以及房地产龙头+家居龙头的经营模式携手这几个维度细细品味，不得不承认，建发在此时收购红星美凯龙的眼光确实十分精到。

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关键是债务

关于建发收购红星美凯龙30%股份的消息曝出之后，1月8日，建发股份离奇跌停，一些媒体解读，这是被收购红星美凯龙的消息所利空。建发相关人士回应称，不可能将全部债务接过来。

从媒体导向以及建发的表态，建发收购红星美凯龙这件2023开年最重磅的A+A事件，核心点在于美凯龙的债务问题。

财报显示，截至2022年三季度末，红星美凯龙的负债依旧达到759.8亿元，资产负债率56.85%。其中有息负债约合336亿元，账面57.38亿资金未能覆盖96亿元一年内到期债务。但重要的是，美凯龙家居其账面最值钱还有963.23亿元的自持物业。这些自持物业均分布在全国核心城市的关键位置，是红星美凯龙利润重要贡献者，而且物业增值空间巨大。建发如果接下红星美凯龙，963亿的物业是否抵值既有债务，一目了然。

有的自媒体将美凯龙的债务夸张到1200多亿，是混淆了美凯龙家居集团(上市主体)与其母公司红星控股两家公司的共同债务问题。事实上，美凯龙家居的负债一直以来算是比较良性，2020年底其负债率只有46.7%，远低于绝大部分房地产企业的负债率。但是随着疫情的影响，美凯龙的收入大幅减少，现金流吃紧，债务问题被放大。

对美凯龙来说，759.8亿的债务并不是立刻要全部还清，而是具有相对长期的时间跨度，所以面对债务总额，不能就债务论债务，而要看有没有持续偿债的能力，这就要看美凯龙家居的盈利能力如何。

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红星美凯龙挣钱能力如何？

据一位接近红星美凯龙人士透露，红星模式基本上属于一种稳赚不赔的模式。首先，自营店基本都处于一二线大城市，而且是核心优越位置，商场硬件好，体量大，是红星重要的利润来源。而剩下的三百多家委管商场、商业街、特许加盟店等等，每年都有稳定收入的几百万加盟费用。而一些纷纷想新加盟红星的新项目，初始的咨询费、管理费更是高达数千万元。

所以，红星美凯龙一直以来的毛利率非常高，挣钱能力惊人。

财报显示，2021年，在疫情的影响之下，红星美凯龙毛利率有所下滑，达到61.67%。而从2014年和2015年，毛利率都高达74.11%和74.40%，2019年也有65.17%。当下，对比中国任何一家企业，毛利率到60%，已经是高得吓人了。

从利润规模上来看，红星美凯龙也是一只“大金牛”。疫情之前的2019年，红星美凯龙的净利润达到44.80亿元。即使疫情三年，红星美凯龙每年依然有几十亿的净利润，2021年实现155.13亿营收，20.47亿的归母净利润。这可比那些这几年纷纷亏损的互联网大厂强多了。

疫情三年对红星美凯龙产生了巨大的影响，仅2022年，红星美凯龙就主动为相关商户减免租金及管理费高达6.03亿元。红星美凯龙成功顶住三年疫情的冲击，即使面临如此巨大的“黑天鹅”影响，其依然能保持盈利，算得上是商业连锁的优等生。随着疫情结束，在2023年红星美凯龙必将迎来强势增长。从2019年到2021年，红星美凯龙年收入增长率都在10%以上。按照这样的增长水平，2023年彻底摆脱疫情，完全有可能迎来极为利好的发展机遇期，进入高位运行。

以红星美凯龙家居的盈利能力以及市场地位，疫情之后恢复现金流，进一步降负债并非难事。

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“中国Mall王”车建新的“坎”

截至2022年末，红星美凯龙有476家家居建材店/产业街，其中包括94家自营商场，284家委管商场，8家战略合作经营的家居卖场，57家特许经营家居建材项目，经营面积超2224万平方米。

由于红星美凯龙的超级体量，创始人车建新被称为“中国Mall王”。

笔者认为，红星美凯龙被疫情影响，加之母公司红星控股投资板块扩大，一下子使得现金流紧张。而建发收购的主体，红星美凯龙家居集团无疑是十分健康的优质资源。多年以来，红星控股从家居到物业、地产、购物中心、影院等等多业态布局，当突然遇上三年疫情这样的“黑天鹅”，红星控股不得不面临艰难的抉择。

一文钱难倒英雄汉。对红星控股也是红星家居集团的实控人车建新来说，与建发的合作，其实是希望“以时间换空间”，毕竟美凯龙家居每年很稳定地为他带来数十亿的净利润。但是在当下，面对迎面而来的债务，控股公司需要更大的资金周转，他不得不割肉转让手中的最优质资产。

对于美凯龙家居的母公司，红星控股其实已经处于一个相对安全的状态。2021年的时候，车建新已经主动果决地抛出了控股公司旗下的物业和地产公司。目前其手上还剩下的爱琴海购物公园和红星美凯龙家居都是优质好牌，尤其是家居主营业务非常稳健，而且处于行业绝对领先位置。

据沙利文咨询报告数据显示，2016年到2021年红星美凯龙零售额占连锁家具商场份额从11.82%提升至17.5%，而第二名所占市场份额只有9%，也就说，红星美凯龙占据的家居消费市场近乎第二名的两倍。面向市场端，红星美凯龙在家居零售赛道已经形成了强大的品牌护城河，市场认可度和渠道优势非常明显。

如果疫情结束，作为家居零售行业第一品牌的头部玩家，红星将必然会重新焕发极高的成长性和增长潜力。

就目前来看，红星与苏宁、国美的牌面完全不一样。2021年，苏宁易购被卖给江苏新零售创新基金时完全处于亏损状态。据苏宁易购当时披露的业绩预告，2021上半年预亏25亿元-32亿元。据当时的媒体报道，苏宁易购的主营业务从2014年开始就陷入了长达7年的连续亏损，该公司一直靠以投资业务为代表的“副业”来维持账面持续盈利和上市地位，其2014到2021年的累计税前利润总额看似达到了356.6亿元，但其中却包括了累计高达513.9亿元的投资业务等巨额“副业”所带来的利润。

所以，对照来看，美凯龙家居集团的资产要比当时的苏宁易购优质得多。但是对车建新来说，一年时间内要兑现的债务大约在100亿左右，面临债务压顶，不得不卖出手中的优质资源。

去年12月份，中央重新定调，再次提出“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。”作为与地产紧密相关的下游产业，家居零售必将再次受惠于房地产的复苏，而头部玩家红星美凯龙会成为那个最大受益者。

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地产+家居，双方的牌面都大了

建发集团是厦门市属国有企业，资产规模超6500亿元的“世界500强”。其主营业务涵盖供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康等。建发入股红星美凯龙，属于A+A的携手，未来两家完全可能发挥1+1大于2的协同效应。

家居行业是一个总规模超4万亿的庞大赛道，建发股份通过入股第一品牌红星美凯龙，整合其现有的产业资源，重构万亿级新供应链，实现强强整合双赢新局面。

建发股份重要的业务领域中，其供应链运营主要处于各类产业的上游，致力于为客户提供物流、信息、金融、商务等服务要素组合。对建发而言，红星美凯龙的并入，可以完善其供应链运营上的零售拼图，让既有的供应链体系更顺畅地辐射上下游，无论2B还是2C，实现各大业务板块之间彼此赋能和协同。

对房地产板块来说，红星美凯龙与建发彼此可以有更多的贴合。从毛坯到精装房，甚至拎包入住，提升交付品质以及项目市场竞争力。更具可想象空间的是，红星美凯龙这些年来不断布局家装和高端电器，并已形成模式创新的新蓝海。从家居产品到家装以及高端电器产品，三大板块都能对房企形成极大赋能。

对红星美凯龙来说，上游的房企楼盘是其重要的客户来源，新房交付，从家具到电器产品的销售，可以为红星美凯龙商场内的经销商带来排他性的市场独占。

建发收购红星，对双方来说都是极大的利好。收购主体是一家稳定盈利的优质企业，而此时的红星资金饥渴，这个时机对建发来说可能是“捡了大漏”。