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港股异动,北森控股上涨的逻辑是什么?

03月03日 20:54

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文:互联网江湖 作者:刘致呈

最近关注到一家很有意思的公司,就是HR SaaS第一股:北森控股。

这家公司有意思的点在于,从2023年11月到现在,这家公司股价走势连着走了两个V字。

瞄了一眼同时期微盟和有赞,这段时间虽然偶尔有回弹,但幅度都不大,而且整体还是在往下走。

北森控股不一样的地方在于,波动幅度依然比较大,而且还隐约有向上的趋势。只是,对比去年4月份上市时29.8港元的价格,如今的股价仍然是跌了超过82%。

那么问题来了,大跌之后,如今上涨是不是意味价值基本面要有改变?HR SaaS第一股的价值回归会不会上演?

这些问题值得探究。

北森的成长困境:IPO容易,价值成长难

先来聊聊为啥从上市到现在,北森控股跌了超过82%?

一个重要的原因在于一开始北森或许就是被严重高估的。这种高估的目的,可能是为了给投资机构退出的机会。

公司IPO的目的有很多种,有的是为了公司发展,有的是为了证明公司的价值地位,大多数公司还是为了融资,拿钱。

还有一种IPO,主要目的不是融资。这种IPO通常会有一个很高的估值和一个比较高的发行价,但融资的金额却不大。

23年上市时,北森的定价其实偏贵。

的确,北森控股是国内HR SaaS的龙头,但当时对比美国上市的Workday来看,IPO时北森的市销率为25.3 倍,而后者为 8.6 倍。

毛利率上,北森是54%,Workday则是72.4。

另外,据IDC的研报数据显示,2022年中国HCM SaaS市场规模约为45.28亿元,而2022年Workday的营收就已经超过了50亿美元。

由此可见,当时北森控股的发行价确实不便宜。

从募资金额上来看,北森控股当时的市值在212亿港元,而募资金额只有2.39亿。

一般来说公司募集资金大概占到市值的25%左右,而大型IPO的募资在15%,本身的募资金额却只占市值的1左右%。

募资金额这么低,可能为了给前期投资者一个退出的机会,是典型的“退出型”IPO。

天眼查APP信息显示,上市前,北森控股已经融资到F轮,并且投资方中不乏红杉、经纬、软银、高盛这样的大机构。

从当时的发行结构上来看,北森控股当初募资比例仅有1.1%左右,而且除了核心的股东有禁售限制之外,软银、高盛、富达等股东并没有被禁售。

还有一个细节,QIPO条款中,投资者要求北森控股在F轮融资后三年内必须上市,否则就要求把可赎回优先股赎回。

市面上有猜测,这部分优先股可能会有60亿元,而2023年公司的营收有多少呢?只有7亿元。

也就是说,当时IPO是当股赎回压力下,北森控股不得不走的一条路。

而上市之后,外资股东抛售的压力也一直存在。

去年的IPO是挺顺的,可问题在于,高估值高发行价的IPO跌得也很惨。外界猜测,原因可能就是不设禁售的股东有抛售的情况。比如,F轮的投资者国际资源就有抛售北森的股票。

了解完过去为啥北森控股为啥会大跌,似乎不难得出一个得出这样一个结论:过去一年北森的股价表现,或许是市场对其基本面价值理性客观判断的结果。

为什么这么说?原因就在于从业务上看,北森控股的基本面是在变差的。北森控股未来的价值成长之路,可能会走得很艰难。

根据2024年中报,北森控股的营收为4.01亿,净亏损30.58亿,虽然营收增长14%,但净亏损反而扩大了。

宏观经济变差,不少公司在裁员,对有效的要求是更高的,只是对于大多数的公司而已,提高人效最直接的办法其实是裁员节省成本,可能并不是再花钱去搞一个SaaS系统。

所以,为了保持业务营收增长,北森控股可能就不得不加大销售费用的投入。

表现在2024年中报里,营收增长14%的代价,就是销售及分销开支增长了30%。业务的基本面反而是更差了。

这一点,北森跟微盟和有赞很像。都是做SaaS行业,营收也主要是靠销售拉动,但亏损却是始终都需要面对的问题。

那么,基本面变差,为什么这两天股价还涨了不少?

我们认为,可能与短期上涨受主力资金流入的影响有关,从主流资金的动向来看,这段时间的流入是大于流出的。

另外,再加上前阵子的回购动作,也对股价有一定的拉动作用。

可关键是,主力资金是不是会持续正向流入?会不会长期持有?后续回购力度究竟如何?这都需要持续观察。

看上市公司的价值,短期看资金变化,长期还是得看价值成长。

北森控股有没有被低估?这个问题可能没那么容易回答。

但国内HCM SaaS行业的特点是,行业在成长期,但有效市场规模可能并不大。

华经产业研究院给出的一份数据是,到2027年,中国的HCM SaaS规模也不过才188亿元。而2021年北森的份额是11.6%,到2023年上半年,北森的市场份额来到15.3%。

要知道,2021到23财年,企业的数字化需求还是很足的,按照差不多的增长率来看,就算三年后北森的市场份额来到20%,那时北森的营收也就是37.6亿元。

从财报上来看,2019年到2023年,北森控股已经累亏超过73亿元,也就是说,到2027年的时候,公司能不能盈亏平衡都是个疑问。

并且,要想达成这样的市场份额可能也并不容易。

国内的HR SaaS行业,未来的增长可能并没有那么顺利。目前,这个行业实际情况是,大公司都有自己的人效管理系统,其他中小公司要么用钉钉要么用飞书,留给北森的实际成长空间可能并没有大。

尤其是比较容易接受SaaS产品的中小科技公司,这些公司可能更习惯于用钉钉飞书,而对于传统的大公司而言,人效管理从来都不是依赖于某个SaaS软件。

所以,接下来如何拿出真正的核心竞争力,可能才是北森控股能否回归价值成长之路的关键。

To B估值走弱,HR SaaS这把火还能重燃吗?

经常关注To B赛道朋友们都会有一个感慨,前两年还风风火火的ToB市场,这两年怎么突然就不香了?比如,曾经火热的电子签名赛道以及 HRSaaS赛道。

其中一个重要的原因可能是,在投资人的眼中,这个行业已经不再神秘了。

对投资人而言,一个不神秘的行业是没有任何吸引力的。

SaaS市场格局已经固化,不管是电子签名SaaS行业还是HRSaaS行业,格局基本上也就这样了,没有新的公司作为鲶鱼,公司未来有怎样的前景或者有怎样的挑战,大家心知肚明。

另外,一体化、大客化的方向被验证了,企业也就没了新的故事可讲。

没有新故事,就意味着没有更多的估值溢价,企业自身的估值受企业实际的盈利能力、现金流能力更大。

这也可能是北森、微盟、有赞跌得比较惨的原因之一。

从估值的角度来看,这些年SaaS行业的企业估值一直都是偏成长性估值,因为相比其他领域,这个行业的市场渗透率还不高,还有增长的故事来讲。

特别是HR SaaS这个垂类赛道。市场渗透率并不高。

但问题是,当这个行业的增长路径已经明确,不再有更多的想象力时,那么“市梦率”可能就变得不再重要。投资人可能就会更关注企业能有多少利润和现金入账。

所以,虽然北森控股相较微盟、有赞来说,虽然还有一点市场渗透率的“故事”可以讲,但本质上区别不大,因为盈利能力客观摆在那,正向现金流能力更谈不上。

盈利之外,北森的体量不大,营收体量比起微盟、有赞还差约一倍,没有微盟有赞的“命”却得了一样的“病”:难以改变持续亏损的局面。

至于,持续亏损的原因,归根到底还是因为成本问题。

SaaS行业,一体化、大客化的方向其实并没有什么错,但客观上的一个结果就是,大客户定制化一定会带来高成本。

一方面,ToB行业要拿下大客户并不容易,所以营销成本是一种“刚性支出”。另一方面,大客户的需求复杂,要完全满足定制化需求,就一定会产生更多的成本。

所以,从2024财年中报来看,北森控股的研发费用占营收达到44%,销售及分销费用占比达57%。相比之下,微盟销售及分销占比营收69%,有赞占比45%。

这个费用结构,恐怕是很难通过几个季度的降本增效来改变的。

不过,市面上也不总是有坏消息,既然估值的基本面难有大变化,那么倒不如把心思花在业务上。

这几年,大厂在裁员,HR SaaS成了大厂手里的一把“刀”,毕竟,裁哪个不裁哪个,总需要有能量化的标准。

普华永道的一份调查也显示,把人力资源管理放在云端的企业中,有89%的受访者谈到更好的人力资源控制;86%的人表示生产力有所提高。

由此看来,HR SaaS其实还是很有价值的,只是这样的价值,恐怕很难被二级市场所认可。

美东时间2月29日收盘,行业头牌WorkDay的股价报跌0.17%,来到2946美元,相比24年以来311.2美元的高点跌了5%。

要知道,2023财年,WorkDay营收超过60亿美元,经营现金流16.57亿美元。经营质量如此之高的WorkDay尚且如此,何况是北森呢?

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