文 | 小沙发

来源 | 螳螂财经（ID:TanglangFin）

北京时间8月21日晚，拼多多（NASDAQ:PDD）发布2020年二季报，实现营收121.93亿元，较2019年同期的72.90亿元增长67%，净亏损较2019年同期有所收窄，但仍达8.99亿。

财报披露后，拼多多（NASDAQ:PDD）美股当日暴跌13.52%，换手率达到5.9%，市值一夜蒸发157亿美元。

值得注意的是，此次暴跌是从盘前开始的。我们都知道，在美股的盘前交易中，华尔街的机构和高净值用户占比极大。所以，拼多多的股价暴跌，一定程度上代表了机构和大资金对拼多多的看衰。

这是一个敏感而又值得警惕的信号，让人不禁十分疑惑，第二季度的财报中，拼多多到底怎么了？

漂亮的曲线成为过去式，财务数据趋于恶化

拼多多上市以来，一直凭借高质量的增长曲线，让投资者一次次刮目相看，在一个亏损的互联网公司中，那些重要指标——比如营收、资金流动，还是净利润率，都差强人意。

投资者对其亏损，一般是不怎么在意的，烧钱扩张是互联网公司最典型的玩法，初创期如果烧钱不够，可能还会被投资者抱怨保守。

但是，从拼多多第二季度的财务数字来看，它的画风却有些变了，具体表现在3个方面：

第一，营业总支出大增，与预期存在偏差。

第二季度拼多多的营业总支出达到了138.33亿元，而2019年同期为87.8亿元，2018年同期为93.45亿元。

也就是说，从2018年到2019年营业支出是降低的，在费用这一块控制得比较好，投资者认为这个数字在2020年将继续降低，即便是扩张搞补贴，但也不至于太高。

没想到，2020年这个数字不降反大增，达到了惊人的138.33亿元，57.5%的增速几乎追上了营收增速，不及市场预期。

举一个形象点的例子——我第一次月考打了70分，第二次月考打了80分，第三次月考我爸预测最少有85分，饭菜做好了，牛也吹出去了，没想到最后只有59分，你猜我爸是什么反应？

第二，营收同比增速放缓，亏损数字略显敏感。

2019年第二季度，拼多多营收增长了169.1%，2020年第二季度增速放缓到了67.26%，以拼多多目前的用户数和营收基数来说，如果营收增速进一步放缓，追上其他几家巨头的步伐不知道要猴年马月。

而一直以来面临的亏损问题，就以拼多多宣传的非通用会计准则下的数据计算，拼多多二季度归属于普通股股东的净亏损为7724万元，较去年同期的亏损4.11亿元大幅收窄。让人疑惑的是，在市场认为“百亿补贴”会继续带来巨额亏损时，拼多多却看起来很快就能盈利了，这是怎么回事？

第三，现金流继续分化，显现出一些预兆。

我们都在知道，在会计的眼里，一家企业永远都只是在做三件事：经营、投资和融资。

从财报来看，拼多多在第二季度的经营活动现金流为54.95亿，筹资活动现金流却是84.19亿元，表明它仍然在积极从融资市场中储备弹药，未来的路径大概率仍然是延续前一年的“百亿补贴”的烧钱策略。

当然，以上三点都是从三张表中整理出来的数据，并不能代表太全面的东西，但是如果华尔街的投资者对其财务数据看衰，也莫过于这些。

而更重要的数据，可能就是经营数据的变化，与估值逻辑的变动。

华尔街的眼里，拼多多估值逻辑或将崩塌

从2019年开始，拼多多的估值模型基本已经建立，每次股价的波动基本围绕着三张表外的GMV、活跃买家数、ARPU等几个核心指标波动。事实上，这些运营指标的强劲增速，正一直是拼多多市值故事的竞争力所在。

但是，在第二季度这些指标都在一定程度上，与它过去的“增长惯性”出现了偏差，动摇了华尔街投资人对其的估值信心。

首当其冲就是GMV。根据拼多多官方公布的截至6月30日的12个月GMV推测可得，拼多多第二季度的GMV实际同比仅增48%，增速不仅远低于市场预期的70%-85%，环比上季度的99%增速更是直接砍半。

这里面的原因也令人疑惑，第一季度疫情严重的时候，拼多多的GMV尚且增长了99%，而二季度疫情缓解，国内经济活动恢复，消费需求释放，但是拼多多的GMV增长却慢下来了。

根据国家统计局数据，第一季度网上零售增速为6%，第二季度为21%，天猫和京东在两个季度GMV都经历了明显的涨幅，拼多多的逆势下跌存在不小的质疑空间。

根据贝多财经的分析，认为拼多多对比2018年GMV增速已经腰斩，而当天花板到来，平台的GMV增速将进一步下降。这都表明，拼多多公司遇到了系统性的问题。

第二方面，是给拼多多用户数高速增长拖后腿的ARPU值。

2020年第二季度，拼多多过去一年的活跃买家达6.832亿，同比增长31%，二季度平均月活5.688亿，同比增长55%，这个增长幅度在整个互联网届都算不错的。

然而拼多多第二季度公布的人均GMV仅为1857元，而第一季度财报中这一数字为1842元，仅仅增长了15元。

而这背后还依赖着昂贵的代价。第二季度平台销售与市场推广费用为91.14亿元，较去年同期的61.04亿元增长49%，较一季度的72.97亿元增长了18.17亿元。

显然，钱撒得更多了，但消费质量并无实质性突破。

原本，市场所理解的拼多多应该是，大规模的补贴换来大量的用户增长，补贴再重点投入到高客单价的品类上，带动GMV和人均GMV的上涨，从而实现盈利。

而现实情况有些出入，疫情之下大家网购的需求上升了，拼多多加码了补贴，活跃用户数上升了，但高客单价商品的补贴并没有带来高人均GMV的增长，让人大跌眼镜。

也就是说，拼多多的消费者仍然是在买低端的东西，用户中的羊毛党占比仍然很大，粘性不强。

综合来看，几大核心指标都在第二季度中出了问题，与华尔街惯用的估值逻辑和预期不符，股价暴跌似乎也能够解释了。

投资人陷入“超限效应”，拼多多能否找到突围缺口？

2018年拼多多上市的时候，股价曾经一度迅猛大增，所依仗的正是被背后的腾讯和下沉市场。

平台型的公司在二级市场上的估值本身就要更占据优势，拼多多的数据增长也十分华丽，所以两年来市场一直在给它时间，等待一份证明商业模式的答卷。2020年，全球疫情爆发，各国央行大放水，投资者纷纷对其注入流动性。

但是，第二季度拼多多迅猛增长的步伐一下子放缓了，就像是最后交卷的十五分钟前出现了一些意外，给这一份答卷增添了不少变数。

另外，2020年的春天资本对下沉市场的关注少了很多，提到下沉市场的扩张，也不再仅限于猛吹拼多多。相对应的，淘宝特价版、京喜的百度搜索指数增长远高于拼多多，而在资讯指数中，拼多多出现了同比41%的下滑。

究其原因，就是因为下沉市场再也不是拼多多一家的天下，它的优势在被逐渐抹平。

或许，这也正是投资人所担忧的，电商是一个不进则退的行业，如果拼多多的核心数据陷入了低增长，又逐渐不那么被用户和媒体关注，原来的估值体系还能支撑下去吗？

在心理学上，有一个“超限效应”，指的是刺激过多、过强或作用时间久，没有把握好尺度，引起失望和逆反心理。

在商业社会中也是一样，拼多多长时间给投资人高期望，在一定程度上触发了“超限效应”，长时间的高期望也在消耗投资者的耐心。

拼多多应该明白这一点，也非常努力，新故事不断。卖HPV疫苗、卖机票、卖房、卖游艇、卖车……各个品牌比如苹果、兰蔻、戴森、五粮液、索尼、特斯拉等品牌都蹭上了。然而从效果来看，不仅品牌方依然不买账，它的“套路高手”、“碰瓷营销”、“过于聪明”，却变得深入人心，甚至带来市场对其“本分”价值观的怀疑。。

一面用力过猛，一面显得力不从心。

高增长的时代结束了，拼多多需要用自己的行动，帮助投资人重构一套新的、更能自圆其说估值逻辑。但尴尬的是，与阿里、京东、苏宁等公司相比，拼多多毕竟还比较年轻，在供应链、基础设施和技术积累上又不够，底蕴欠缺。

财报显示，拼多多第二季度的研发费用16.62亿，同比增长了107%，占营收比重13.6%，堪比科创板的上市公司，这说明拼多多也开始思考这个问题，正在着手打造自己的底蕴。

让人忧虑的是，软件研发和硬件设施建设都不是一朝一夕的事，交卷的铃声就要响了，华尔街还有耐心听这个故事吗？

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