联商专栏：今夏最惹火的女团，自然是“乘风破浪的姐姐们”。舞台上光鲜亮丽的姐姐们，自然让电视前的女性观众心生羡慕。爱美之心人皆有之，谁都想在自己到了姐姐们这个年纪也可以“乘风破浪”。

而近几年逐渐火热的医美行业，给消费者提供了新的变美方法。在中国医美市场不断释放红利的同时，依靠制作和销售玻尿酸的爱美客也借风起势，取得了不错的成绩。

近日，爱美客的第二次IPO申请终于在创业板获得受理。如果这次IPO成功，爱美客将是继华熙生物和昊海生科之后，又一家国产玻尿酸行业之中的头部上市公司。但是，爱美客信心满满冲击IPO背后，依旧存在诸多的隐患。

爱美客的依仗

堪称神话的毛利率，是爱美客再次冲击IPO最大的依仗。

爱美客是首个取得国家药监局批准，拥有面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业。而爱美客的玻尿酸生意，算得上是一本万利，这造就了其堪比茅台的毛利率神话。

不难看出，从2016年至2018年，爱美客的综合毛利率均在85%以上，而2019年的综合毛利率更是进一步提高至92.63%，相比同期的茅台也只有91.3%的毛利率。

具体来看，爱美客旗下的产品同样保持了很高的毛利率，比如逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一等。2018年除了爱芙莱87.09%的毛利率外，其他四个产品的毛利率都超过90%，其中宝尼达的毛利率更是连续4年的毛利率超过98%。

分析其招股书不难发现，爱美客毛利率逐渐上升的主要原因是成本的不断降低。

以“爱芙莱”举例来看，2019年该产品的单位价格由300.52元上涨3.43%至310.83元，而单位成本则由38.79元降至30.41元，降幅21.60%。这也导致了“爱芙莱”的毛利率由87.09%上升至90.22%。

看起来，爱美客似乎掌握了一种“点石成金”的手段。尽管拥有神话般的毛利率，但是光环之下的爱美客，依旧隐藏着诸多的隐患，最主要的隐患无外乎是产品、客户和对手几个方面。

单一支柱的困境

依靠玻尿酸取得如此成绩的爱美客，最大的问题也出现在玻尿酸上。

虽然爱美客在软组织修复材料领域的专注使得其在市场中拥有一定的产品技术优势，并且推出了较多的相关产品，但是这也让爱美客面临产品结构相对单一的风险。

举例来说，“爱芙莱”一直是爱美客的支柱型产品，在2016年时，爱芙莱的收入达到了1.02亿元，占比高达75.57%。虽然从2017年以来，该产品的收入占比逐渐回落至40%以下，但是在其他以玻尿酸为基础的产品相继推出后，爱美客单一支柱的营收模式并没有改善。

根据招股书披露，公司的营业收入和毛利主要来自于爱芙莱、宝尼达、嗨体等注射类透明质酸钠相关产品的销售，而在报告期内这些产品的销售收入占主营业务收入比例均超过95%。也就是说，爱美客的营收有95%都来自基于玻尿酸的产品。

旧产品单一的结构是个难题，新产品的研发也同样充满不确定性。从新产品在实验室中的研发到最终获得批准上市，一般需要很多的中间环节，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重。这也让爱美客想要推出新的产品打破现有的单一产品模式，充满了困难和不确定性。

这种难以打破的单一产品结构，不可避免地让爱美客自身的护城河变浅。而失去了护城河保护的爱美客，在行业内的价格战中就不会拥有很高的话语权，从而不得不对产品进行降价，而这会进一步导致爱美客引以为傲的毛利率出现下滑。

而这种趋势已经出现苗头，主力军“爱芙莱”因市场竞争激烈，产品平均售价一直在下调。从2015年刚上市的471.04元/支到2018年的300.52元/支，降幅达36.2%。如果因为价格战的继续导致爱美客的毛利不断下降，那么神话光环将不再。

而问题不仅出现在产品结构上，爱美客的下游客户也是隐患的一部分。

小客户背后的大隐患

随着医美行业的不断火热，“黑医美”事件也不断的出现，这对爱美客也造成了严重的影响。

根据招股书来看，爱美客采用“直销+经销”的销售模式。爱美客以直销为主，经销为辅助，并且经销在这几年中的销售模式占比不断扩大。虽然在这种模式之下，可以帮助爱美客进一步拓宽市场渠道，形成高效稳定的销售网络，但是也为爱美客带来了巨大隐患。

直销模式之下覆盖的客户基本都是些规模较大的医疗机构，分非公立医疗机构和公立医院两类客户。经销模式需要的是覆盖面广泛，这就让爱美客的下游客户逐渐增多。

但是面对众多的下游客户，爱美客并不能完全排除部分经销商在销售、推广公司产品和部分医疗机构及其执业医师在使用公司产品过程中可能存在的不合规行为。

尤其是在“黑医美”事件被频频爆出的当下，人们对医美机构和医美产品的戒心逐渐加重。而爱美客难以保证其下游客户的质量，也就难以把控社会舆论中自身所处的地位。媒体上的每一篇负面报道，都会让消费者心中的戒心加重一层，从而影响消费。

在这些庞大的下游客户中，或多或少都存在“无良机构”，而这些机构的存在自然会影响到爱美客的品牌形象，对包括爱美客在内的上游厂家造成各个方面的不利影响。

而产品的单一模式和难以保证的客户质量，仅仅是爱美客在发展中因为自身问题埋下的一颗颗“雷”。而外界的严峻形势，也让爱美客的生存空间日益逼仄。

医美红利下的雷区

医美市场当然有红利，但是属于爱美客的并不多。

目前医药级玻尿酸终端产品主要涵盖三个应用领域：医疗美容、骨科治疗和眼科治疗。而根据弗若斯特沙利文的数据可知，在2018年医疗美容市场规模已经达到37.0亿元人民币，规模远大于其他领域，并且在2014—2018年之间保证了32.3%的复合增长率。

中国是全球增速最快的医美市场之一，经济的发展、人均可支配收入的增加、购买力和个人医美意识的提升，为中国医疗美容市场的增长提供了强有力的支撑。根据弗若斯特沙利文的预计，在2023年达到3,601.3亿元人民币，复合增长率为24.2%。

而在医美领域之中，以注射类为代表的非手术类微创医美则更受到消费者青睐，并且因为其恢复时间快、价格以及风险相对较低，从而保证了较高的市场和用户的复购率。但是目前国产医美品牌的市场占有率较低，进口品牌仍占据市场的主导地位。

据弗若斯特沙利文数据，在2018年，虽然本土品牌市场占有率有望在2021年达到30%，但是绝大多数的市场仍旧被海外品牌占据。

而在这不到30%的市场中，爱美客和华熙生物、昊海生科的占比也仅仅是难分伯仲，还没有达到独占鳌头的地位。

而在竞争逐渐加剧的行业内，如何保证自己能够占据更多的市场呢?似乎价格战成为了这些本土品牌的唯一出路。但是价格战又会导致产品毛利率的下降，而这对于爱美客而言，影响的却是冲击IPO的最大依仗。

另外，“黑医美”事件的不断爆出，也让医美行业面临的监管更加严格。因此，医美行业也被纳入2019年国家监督抽查以及8部门联合开展的医疗乱象专项整治对象。其中，由于爱美客等医美耗材供应商的下游客户多为非公立医疗机构，不合规现象更是突出。

不难看出，不论是外界的不断压迫，还是自身的难以突破，都让爱美客在这个充满红利的行业，难以分得一杯羹。

玻尿酸帮助爱美客带上了皇冠，让其拥有了堪比茅台的毛利率“神话”。但是光环之下，埋藏在爱美客身边的“雷”却也愈发危险，随时可能爆炸。而在复杂的医美市场之中，爱美客却想仅仅依靠玻尿酸来打造自己的未来，这其中满是不切实际的味道。

（来源：联商专栏 文/刘旷）