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撰文/王雪

今年3月，K11集团宣布将打造上海金桥地铁上盖项目商业部分为文化零售地标K11 Select，这是K11集团的首个轻资产项目。

在人们过往的印象中，拿地自持商业，深耕运营才是港资开发商的常态开发模式，当K11宣布入局轻资产赛道，并且规划于2023年底商业管理轻资产项目将增至10个时，轻资产这一并不新鲜的话题再度引发了行业的关注讨论。

随着近年来各大开发商纷纷调整发展重心，加速转型轻资产，赛道不断扩容，行业已然迎来了新的变局。本期《联商网》聚焦17家商管企业的轻资产战略和推进程度，以便较为直观地呈现当下国内轻资产赛道主体面貌和发展趋势，从中启发相关思考。

总体分析：

1、从入局时间来看，各家企业虽然涉足轻资产的时间长短不一，但集体大步跨入这一赛道的时间节点主要集中在最近两年。如2021年，万达商管、龙湖商业、大悦城控股、爱琴海集团、中南商用或全面、或正式实施轻资产战略。进入2022年，各大企业的轻资产步伐普遍开始提速。

2、从轻资产项目类型来看，涵盖购物中心、街区商业、社区商业、TOD商业、城市更新、文旅项目等，形态多元。

3、从轻资产模式和合作方式上看，主要分为委托管理、品牌及管理输出、咨询顾问、股权合作、基金孵化管理、整租服务、代建等。其中委托管理和品牌管理输出为主力模式。

4、从轻资产战略转型和贯彻力度上看，包括龙湖商业、大悦城控股等在内的多数企业实行轻重并举模式，这符合当下房地产业新的发展形势。一方面可以通过优质土储驱动企业成长，另一方面更加注重优化品质及服务质量，聚焦服务效率，使之从资产管理、资产运营中获取长期效益，进而走向良性循环。

5、从具体业务来看，每家企业的轻资产项目规模和占比有差异也有差距。

如宝龙商业整体还是以独立开发为主，轻资产项目只是一个补充，按照占比来算可能还不到10%。不过宝龙商业聚焦战略溢价较高的长三角四个省份，每个省份通过并购轻资产管理的团队，作为辅助线推进商业的发展。如旗下宝龙星汇品牌就是专门承接第三方项目，此前数据显示，2021年上半年新增项目建筑面积中，宝龙星汇品牌占了30%。

而作为港股中唯一一家100%纯商业运营服务公司，也是商管赛道中纯度最高的稀缺标的——星盛商业的轻资产业务比重则明显处于高位。据其2021年度业绩报告显示，截至2021年12月31日，星盛商业总在管面积达182万平方米，合约面积达390万平方米，对应合约在管比2.14。公司共服务84个项目，主要聚集在大湾区和长三角地区，其中32个为咨询服务项目。值得一提的是，在星盛商业的合约面积中，来自第三方的面积占比达到62%，该指标已处于上市物管企业的领先水平。

未来提高轻资产业务比重成为诸多企业的共同意识。

如万达商管明确表示每年将签约轻资产万达广场不低于60个；

华润万象生活“十四五”总体目标指出，到2025年物业管理面积要达到4亿平方米，第三方外拓面积占比50%，开业150个购物中心，其中第三方拓展至少50个购物中心；

大悦城控股以一二线与强三线城市为核心，加速轻资产商业项目的布局扩张，到2024年末，预计轻资产规模应该不低于40个项目；

即便今年才宣布正式进军轻资产管理市场的K11集团也喊出了豪迈的口号：预计2023年底，其商业管理轻资产项目将增至10个......

6、从项目来源上看，不少商管公司对母公司有着较强的依赖性。如宝龙商业母公司宝龙地产输送占比约80%，未开业项目中，宝龙地产输送项目占比同样高达70%；华润万象生活母公司输送项目占比为76%；合景悠活母公司输送占比为71%。

整体而言，行业轻资产发展尚在培育期，与地产开发主业关联较重，这种协同效应是上一阶段轻资产规模优势的基础。随着轻资产业务拆分独立上市时代的来临，企业获得外部服务订单的外拓能力将是支撑其发展的关键。

01

轻资产成大势所趋

全国布局轻资产的房企当然不止上述统计中的17家，事实上，轻资产赛道正在变得日益拥挤，除了传统房企，各路巨头都在争相入局，如拥有正统零售基因的天虹、东百等企业都在推进轻资产项目拓展，行业俨然从蓝海渐变成红海。

轻资产模式何以如此受青睐？

一方面，地产行业整体下行的大环境下，房地产的利润空间被进一步挤压，加之融资受限，房地产企业纷纷寻找多元化路径获得更长远的发展，地产开发模式日益从“轻”。在竞争越来越激烈及资金压力的重压下，摆脱“重资产”并谋求快速扩张已然成为了不少商业地产商的渴求，商业地产“轻资产”模式应运而生。

从资产财务角度来看，相比于住宅地产，商业地产的投资更大、回报周期长，对于资金的依赖更大，现金流难以保障，长周期开发资金链容易断裂，加上目前的融资压力越来越大，重资产模式难以维持和促进商业地产的发展，轻资产模式成必然的转型方向。相较而言，轻资产模式可以避免资金沉淀，加快周转，且盈利能力更强。同时，以租金净收益为主的收入构成，可以提升净资产收益率。

有业内人士认为，轻资产输出模式背后的底层逻辑是，控制成本和风险，而并非完全放弃重资产开发。轻资产可以做品牌输出的基础就在于，拥有重资产作为输出案例；而核心地段的物业依然拥有较好的价值，开发商依然会采取自持。

另一方面，中国高速运转的城市化进程，带动了中国商业地产的快速增长，而当城市土地红利变小，存量时代悄然而至。统计显示，从2016年到2020年，全国商业营业用房开发投资完成额持续下降，在市场供过于求的矛盾下，去库存成为当下主要基调，而存量改造、城市更新的浩大工程亟需专业运营商的加入。

据不完全统计，近5年来轻资产增量从体量、数量上，都在逐年递增。2019年轻资产增幅首次突破10%，2020年全国商业增量下降，而轻资产项目增幅同比上升至12.7%，2021年，仅上半年全国已新增轻资产项目147个。

当下的商业运营，更加强调精细化，轻资产模式有助于商业地产企业加速构建自己的商业运营服务核心竞争力，形成相对完整且成熟的运营模式和产品体系，为商业尤其是存量商业的盘活带来更大的价值。

02

头部企业一骑绝尘

不过，轻资产扩张对商管企业的战略布局、运营能力提出了更多的要求，同时每家企业面料的问题不尽相同，综合运营实力也是千差万别，头部集聚效应显露。

其中，轻资产战略贯彻最为彻底、同时大受其益的当属万达。

2017年开始，万达就“断臂求生”不断变卖重资产，彼时是为了自救，如今看来却是瞅准了时机。万达“轻资产”战略首先是去地产化，并开始向商业、文化、旅游等多领域进军，到2018年，万达商业地产正式更名为万达商业，并开始彻底剥离房地产业务。截至2020年9月，万达商业的物业销售收入已降至为零，而商业物业租赁管理收入则上升至92.77%，万达商业已经彻底成为纯粹的商业物业管理型公司。

这几年来，万达集团轻资产战略顺利推进，成效显著。数据显示，到2018年底，已开业“轻资产”万达广场是23个。2019年开业的43个万达广场中，29个是“轻资产”项目。2020年“轻资产”项目达到37个。新签项目上，2020年万达商管签约60个轻资产万达广场，是2019年数量的167%。截至2021年末，万达轻资产运营项目113个，占比达到27%，并且规划每年签约轻资产万达广场不低于60个。

在轻资产模式的高效执行下，更多的万达广场在全国各地面世。从第1座万达广场到第100座万达广场用了近12年；从100座到300座用了5年，从300座到400座则再次加速，只用了不到2年，不断刷新的“万达速度”背后轻资产战略功不可没。

如果说万达是“大而全”的轻资产全国性布局引领者，那么看似偏安湾区一隅的星盛商业则是“小而美”的精品代表。

星盛商业隶属星河控股集团，深耕大湾区多年。根据2021年财报，其共有57个项目落于区内7个城市，合约面积占比为40.7%，且有86.5%的收入来自大湾区。若按运营模式对收入进行划分，星盛商业提供的委托管理服务、品牌及管理输出服务两大模式贡献收入的96%左右，其中品牌及管理输出收入自2018年起连续增长。

财报显示，星盛商业2021年度实现经营性净现金流2.0亿元，同比增长约49.4%，净现比1.1。截至2021年年底，星盛商业现金余额为12.7亿元。稳健的财务管理策略和充足的现金流为星盛商业未来的扩张提供强大的支撑。

2021年，星盛商业秉持“深耕大湾区、发展长三角、抢占中西部”的拓张战略，加大了外拓步伐，全面打开与市属国企、大型企业合作的渠道，相继与上海建工集团、厦门特房集团、广州立白集团等建立合作，成功签约日照星河iCO、厦门星河COCO Park、广州健康港星河COCO Park、广州从化海音星河iCO、湛江星河COCO City，共计5个第三方项目。

截至2021年12月31日，星盛商业总合约面积达到390万平方米，其中第三方项目的面积占比达62%，充分体现了星盛商业的市场化能力。

03

上市是终极目标？

物管分拆上市潮澎湃已久，在细分的商管赛道上，商管物业股在港股中一向属于稀缺性标的。越来越多的企业想要将商业板块拆分上市，以轻资产模式独立发展。

从上述十七大商业地产开发商已披露的上市相关内容中可以看到， 除了华润万象生活、宝龙商业、星盛商业、中骏商管、合景悠活五家公司已经在港股上市(前四家为轻资产商管属性公司)，珠海万达商管、龙湖智创生活、爱琴海集团、融创文旅都在积极推进赴港上市。

作为在行业内有着举足轻重地位的龙头企业，同时也是全球最大的商业运营服务提供商(按2020年在管项目数量和总在管建筑面积计算)，珠海万达商管的上市进程备受业内外关注。近年来，万达商管一直在谋求转型，寻求轻资产运营模式，进行了改革重组计划。随着一系列的重组，珠海万达商管成为了万达商管上市的主体。

万达商业于2014年曾在港交所上市，但短短两年后便从港交所退市，并谋求A股上市。2021年3月，万达撤回万达商业A股六年的漫长上市进程，随即再次转战港股，于去年10月在港交所提交招股书。

今年4月，也就是在递交招股书的第6个月，珠海万达商管向香港联交所提交的上市申请材料“失效”，随后两天内，珠海万达商管再度光速递表，这份更新的招股书之中，万达商管也再度向市场表了决心。其中包括对赌协议的完成，在管规模的增长，同时，更新的招股书也显示，万达商管的负债压力有所下降。

“执着”于上市的不仅仅是万达，龙湖商业整合物管和商管业务，也于2022年初在香港联交所递交招股书，启动了龙湖智创生活的赴港上市；爱琴海集团也被传拟赴港上市，虽然上市尚未有定论，但或也成其发展必经之路。此外，融创文旅旗下冰雪业务热雪奇迹也计划今年IPO，新城控股则筹划设立信托基金拟于新交所主板上市。

上市目的无外乎短期内寻求资金解渴、实现商业地产全流程开发打通等，归根结底还是为了通过企业的多赛道协同推进实现长期可持续发展，最大化释放企业价值。

但从当前已上市商管公司的业务结构来看，其大多数以“商管+物管”的综合服务业务模式为主，并且以母公司的商业资产为主要营收来源，对母公司的依赖度较高，独立拓展第三方的业务能力亟需扩充。

上市并非终点，如何通过提升商管收入在总收入中的占比，提升外部委托商管收入在商管总收入中的占比，优化上市轻资产公司增长模式、持续提升盈利能力成为未来发展的高阶竞争力。

今日讨论：以上轻资产赛道选手你最看好谁？为什么？欢迎留言探讨。