出品/壹览商业

作者/柳丁是

辣条第一股终于要来了。

12月5日，卫龙在港交所发布公告称，拟在全球发售9639.7万股股份，其中在中国香港发售股份963.98万股，在国际上发售股份8675.72万股，另有15%超额配股权。

公告显示，其将于12月5日至12月8日招股，预期定价日为12月8日，发售价为每股10.4港元至11.4港元，预计将于12月15日于香港联交所主板挂牌上市。

卫龙的上市之路可谓一波三折。2021年5月，卫龙正式向港交所递交招股书，但由于上市材料在6个月内未获批，所以“自动失效”；同年11月，卫龙再次递交上市申请，并通过上市聆讯；2022年6月卫龙第三次递表，并通过上市聆讯；11月23日深夜，卫龙再次更新了招股书再次向港交所提交了更新后的聆讯材料。

卫龙终于要结束一波三折的上市之路，但照上述发售价区间的最高值，卫龙对应的总市值则不足300亿元，这相对于2021年那轮融资时超过600亿的估值几乎打了3折。。

值得注意的是，估值打折让IPO前入局的投资方很受伤。卫龙招股说明书中透露，“发售前投资者支付的成本为2.1635美元，较发售价溢价约55.11%。”这也意味着，卫龙上市之日，投资机构将直接亏损55.11%。

一般而言，估值缩水表明一家公司在经营方面出现了某种问题。中国食品产业分析师朱丹蓬告诉壹览商业，“卫龙主要依靠辣条支撑企业营收，产品线单一，整体结构不够丰富完善，存在可持续性发展的风险。”

营利双降，卫龙急迫品牌升级

根据卫龙披露的最新招股书显示，从2019年到2022年上半年卫龙的总收入分别为33.85亿元、48亿元、22.61亿元；净利润分别为6.68亿元、8.19亿元、-2.61亿元。其中卫龙2022上半年营收相比2021年上半年有所下降，同期净利润为-2.61亿元，同比减少27.06%。

卫龙的营收下滑主要是因为以辣条为代表的调味面制品营收出现了下滑。因为调味面制品占据了卫龙收入的六成，撑起了卫龙业绩的半壁江山。但从2022年调味面制品的销量、收入和毛利率三方面来看，2022年上半年卫龙调味面制品销量为81589吨，相较2021年同期94670吨有所下降，收入下降4.3%，也就是说少卖了1.3万盾，产品毛利率也从19年的37.2%连年下滑到当前的34.8%。

对于销量的下滑卫龙表示主要是两个原因，一是上半年疫情对公司生产和产品交付产生了影响；二是优于新包装、生产工艺、配方等多方面的升级导致的价格调整，销量暂时受到了影响。

从财报上的产品均价来看，调味面制品（销量较好的有辣条、亲嘴烧等）同比上年6月份每千克上涨1.6元；蔬菜制品（热卖款有魔芋爽、海带等）同比上年每千克涨价2元；豆制品及其他（如卤蛋、豆皮等）同比每千克涨价4.7元。从2019年到2022年，产品均价连年增长，增长幅度不等，卫龙表示主要是原材料价格上涨导致产品均价上调和毛利率下降。

综合来看，传统的辣条零食已经满足不了卫龙目前的品牌定位。在招股书的品牌介绍部分，卫龙也将自己定位为备受国内年轻人喜欢的休闲食品品牌，目前正在通过产品、包装升级和各项营销活动树立自己新潮的品牌形象。

为升级产品、包装和工艺从而实现品牌升级，2022上半年卫龙的研发费用达到了693.4万元，而公司2021年全年的研发费用仅为549.7万元。除了研发费用，卫龙还分别在品牌定位及升级咨询上支付了3194.9万元和1765万元。

产品单一化如何改进

在品牌升级这方面卫龙这两年的步伐跨度很大，除此之外还有一个让卫龙困扰的问题——产品单一化。

中国食品产业分析师朱丹蓬在接受《证券日报》记者采访时表示：“单一是卫龙公司目前最大的问题。”在这样的情况下，资本市场对卫龙的关注度和追捧难以达到卫龙公司本来的预期。

卫龙依靠制造辣条起家并发展至今，长期以来对辣条、亲嘴烧等产品依赖度过高。卫龙产品品类主要有调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品三大类，在过去三年调味制品的营收占比都在60%以上，是卫龙品牌最大的营收来源。

目前卫龙正在摆脱调味面制品营收单一化，主要表现是提高蔬菜制品和豆制品及其他产品的销量和营收。其中魔芋爽就是卫龙近些年大推的主流产品，2014年卫龙投资建厂生产魔芋这是近年卫龙销量增速最快的产品品类。

据中国魔芋协会数据表明，2020年中国魔芋整体市场已经突破了400亿元，2010-2020年复合增长率为26%左右，但中国人均消费金额远低于日本仅7元左右，可以说中国即食魔芋市场还有很大的发展空间。

在卫龙没有涉足魔芋市场之前，魔芋爽整体集中度处于一个品牌集中度较低的状态，以中小品牌为主。卫龙近些年力推魔芋爽等蔬菜制品品类，2022年上半年魔芋爽代表的蔬菜制品营收占总收入已经达到36.2%。

但在营收占比提升的背后，有不少魔芋爱好者表示卫龙魔芋爽现在有偷工减料之嫌。在本年度调整包装后，原先18g包装的魔芋爽卖1元，现在提价卖成2元。原本卫龙魔芋爽的包装是旧款透明包装，现转变成白色不透明包装，现白色不透明包装款不仅比先前包装款量少且价格更高，让很多消费者大呼不值。

除了魔芋爽，以中段精华海带为原料的“风吃海带”系列近年来的营收也连年上涨，逐渐成为蔬菜制品第二大赚钱产品。“风吃海带”系列自上市后一年内零售额就达到1亿元。将蔬菜制品营收从2019年的6.65亿元拔高至2022年上半年的8.18亿元，分别占总营收的19.6%、28.3%、34.7%和36.2%，呈连年上升趋势。

魔芋爽和风吃海带这类蔬菜制品营收提升也和产品本身的定价和毛利有关。蔬菜制品本身定价高，平均售价是调味面制品的两倍左右，2020年蔬菜制品的毛利率为39.3%，比同期良品铺子毛利30%、三只松鼠毛利23.9%都要高。

向低糖、低盐、低油看齐

卫龙招股书中写道已规划上市所得融资用于研发低糖、低盐、低油产品，与第三方合作研发肉制品、土豆制品等，并持续优化生产工艺降低成本。

2019年英敏特全球新产品数据库（GNPD）一项调查研究显示，全球领先的咸味零食消耗国是中国：中国2018年的零食总零售量达到552.1万吨，其后分别是美国、印度、日本和墨西哥。

中国销量最快的五大零食品类卤制品、膨化食品、炒货和蜜饯含盐量都极高。町芒研究院曾调研过中国市面上常见的77种休闲零食，发现高钠零食占比高达95%。可以说中国人除了一日三餐摄入盐分外，额外吃的零食也会摄入大量盐分。

近几年很多消费者也意识到过量摄入盐分带来的危害，英敏特2019年11月份一项调查结果显示，94%的中国城市消费者都在过去半年时间内有意识地减少盐分的摄入。消费者的健康意识提高，但相关的产品并没有衔接，在淘宝上搜索低盐零食出现的产品大多围绕孕妇和儿童，适合成年人的低盐零食很少且大部分口感不佳。

麦肯锡调研数据显示，超过50%的消费者更偏爱健康营养的零食，低糖、低盐、低脂、无添加会成为未来的消费诉求。低糖、低盐、低油产品是零食品牌未来的大方向。

良品铺子在2021年推出升级版高蛋白猪肉铺，其中每100克高蛋白肉铺自然片蛋白质等于5杯牛奶。在糖果糕点品类中，良品铺子也推出了营养健康棒棒糖系列产品，与传统棒棒糖产品相比糖分更低，更有营养。

三只松鼠在2015年就上线了辣条项目，2017年正式推出约辣系列。相比目前的卫龙产品来说，三只松鼠对辣条产品低盐、低油、低糖的要求更高，致力于在保留辣条香、辣、嚼劲的同时研发出更多天然、健康、美味的麻辣零食。这也倒逼卫龙在产品方面进行升级。

营收净利下滑、主营产品单一、产品高盐高糖，相比于三只松鼠、良品铺子等产品品类众多的零食品牌，卫龙的上市之路还将面临不少挑战，而上市只是第一步后续能否在“健康”零食方面有所为，目前依旧是未知数。

因此，对于卫龙来说，顺利上市只是一小步，如何用越来越贵的辣条征服越来越爱健康的消费者，才是接下来要持续面对得难题。