在5月12日股价来到了历史最低点的6.77港元/股之后，飞鹤的投资价值终于触底反弹。6.77港元/股是什么概念？这意味着作为国内奶粉龙头的飞鹤，市值仅为603亿港元，甚至与其2019年11月上市时7.5港元/股的发行价相比，都有了将近10%的折损。

2021年初，当飞鹤股价突破25港元/股时，市场最关心的是飞鹤的增长性问题。结果2021年下半年，飞鹤在营收增速、毛利增速、毛利率、净利增速、净利率等几个关键性指标上都出现了大幅度的下滑。

如今飞鹤股价行至历史低处，市场最关心的，就变成了飞鹤的护城河问题。

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为了反内卷，飞鹤选择卷飞行业

新生儿出生率的不断下降，婴幼儿配方奶粉市场逐渐萎缩，导致各大奶粉品牌在存量竞争中陷入到价格内卷，尤其是从2021年下半年开始。

对比2020年下半年和2021年下半年，伊利的奶粉及奶制品业务的毛利率从39.69%下降至35.64%，澳优的自有品牌配方奶粉产品的毛利率从58.40%下降至58.06%。飞鹤也难以独善其身，其婴幼儿配方奶粉产品的毛利率从2020全年的74.11%下降至2021年全年的72.45%。

行业价格战的出现导致了奶粉品牌各自的经销商内部出现了串货行为，而这对于高度依赖经销商体系且对经销商强控制的飞鹤来说是危险信号。为此，飞鹤花了两年的时间研发，推出了专利技术罐内码。

飞鹤的专利罐内码设置在易撕盖D形区区域，因此在奶粉开启使用前被破坏的可能性极低，一方面可以有效规避经销商为了串货而恶意“刮码”的行为，另一方面还能提升与消费者之间的互动。

如果说罐内码技术是出于防范自身供应商体系的内耗，那么飞鹤真正的杀手锏则是“新鲜战略”。

在3月底的业绩说明会上，飞鹤总裁蔡方良表示，2022年飞鹤会实施“新鲜战略”，即除了遵守以“新鲜生牛乳一次成粉”为核心的生产标准，货架产品日期也要新鲜。为了保证后续上架产品的新鲜度，飞鹤从今年上半年开始会大幅度降低经销商的库存水平，甚至4-5月份，不再给业务及经销商目标压力。

“新鲜战略”，对于飞鹤可谓一举三得：一来通过降低经销商库存可以防止串货，减小经销商的资金压力；二来营销噱头在“更适合中国宝宝体质”的基础上增加了“新鲜”这一最大卖点，飞鹤有了提价的理由，可以恢复甚至提高毛利率；三来迫使其他奶粉品牌被动跟进，“卷飞”行业，进一步挤压其他奶粉品牌的市场空间，毕竟进口奶粉在新鲜度上不占优势，国产奶粉品牌也不是都具备及时跟进的能力。

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只有飞鹤有卷飞行业的资本

作为奶粉行业龙头，飞鹤的市场占有率逐年提高，其任何战略举动都会受到行业关注。“新鲜战略”的推出是有可能对奶粉行业格局形成颠覆性影响的。

为了实施“新鲜战略”， 挤掉经销商的库存“水分”，飞鹤不惜今年上半年业绩出现小幅度的下滑，好在其全年的预期不变。

其实“新鲜”这一卖点并不是只有飞鹤能看到，但为什么是飞鹤喊出来的？原因在于，飞鹤最具资本。

首先，生产和流通的速度保证了飞鹤可以有效实施“新鲜战略”。

生产端，拥有上游牧场的飞鹤具备绝对的速度。从2007年开始，飞鹤建设了7个自有牧场。2020年底，飞鹤又完成了对原生态牧业的收购。据了解，原生态牧业的7个大型现代化牧场中有6个在黑龙江，并且与飞鹤工厂相邻，从挤奶到加工最快只需要约2小时。

流通端，飞鹤采用的是扁平化的单层经销体系，即飞鹤和零售终端之间通常只隔着一层经销商，有着足够的灵活性。

其次，飞鹤的现金流能力保证了其有试错的空间。

截至2021年底，飞鹤拥有96.29亿元的现金及现金等价物储备，存货和应收账款分别仅占总资产的5.47%和1.52%，足见其利润空间之大和对经销商流通体系的把控之强。

对比澳优，澳优的奶源和工厂在荷兰、澳大利亚、新西兰等地，供应链灵活度不如飞鹤。截至2021年底，澳优的现金储备为22.62亿元，存货和应收账款分别占总资产的23.11%和4.83%，并且其存货周转天数为191天，均弱于飞鹤。

7月3日，澳优发出盈利警告，预计今年上半年其收入将同比减少18.0%至21.6%，利润同比减少73.1%至84.0%。出生率下滑和疫情影响固然是一方面，但更大的原因就是跟进了“新鲜战略”，大幅降低经销商库存。

虽然飞鹤也预示了上半年的下滑，但其大概率是“受伤”最小的那个。

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飞鹤有系统性风险吗？

国内新生儿出生率的下滑意味着奶粉行业红利的消失，但根据Euromonitor的数据，中国奶粉行业的市场规模依然在1800亿元以上，并且市场集中度在提高。

从商业模型角度，飞鹤堪称完美，70%以上的毛利率，每年大几十亿元的净利润。在其他奶粉品牌因为奶粉市场萎缩而纷纷寻找其他出路时，资本市场质疑过飞鹤的第二曲线问题，但飞鹤似乎并不在意。

虽然飞鹤也通过收购Vitamin World意欲进军保健品行业，但目前来看，巩固自身在奶粉行业的护城河，进一步抢占其他品牌的市场份额依然是飞鹤的业务重心。2020年和2021年，婴幼儿配方奶粉产品占比飞鹤整体营收分别高达95.06%和94.46%。

但新生儿用户的下降，意味着想保持市场规模，奶粉单价需要提高。2021年，国产品牌婴幼儿奶粉的价格已经来到了211.58元/公斤。

但飞鹤的价格在国产奶粉品牌中是天花板的存在。以其最近上市的“星飞帆卓睿”为例，1段750克在京东售价为382元，折算后为509.33元/公斤，超出国产平均水平高达140.73%，超出进口平均水平也达到了97.58%。

2008年三聚氰胺事件之后，中国消费者对于国产奶粉的信任度跌至谷底，飞鹤的崛起正是抓住了这一契机。2020年5月，冷友斌接受新浪《至少1个小时》的访谈时表示，国内奶粉消费者的认知是“好的就等于是贵的”，飞鹤有200元以下的产品，但消费者不买。他还坦言，飞鹤就是全世界最贵的奶粉。

其实飞鹤的成本结构显示，其一直在“收割”国内消费者对奶粉的安全心理。2019年、2020年和2021年，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品的毛利率分别高达72.42%、74.11%和72.45%。这也就意味着，消费者购买飞鹤奶粉实际上为产品本身的付费率连30%都不到。而且有相当一部分的钱被飞鹤用在了营销上。近三年，飞鹤销售和营销费用率分别高达28.04%、28.31%和29.54%，逐年提升。

所以飞鹤的系统性风险，抛开产品安全性问题，并不在于婴幼儿奶粉市场的萎缩，而在于其逐步提高的价格和消费者追求安全和高性价比的奶粉从而降低养娃成本之间的矛盾。

“新鲜战略”，确实能规避经销商内卷以及卷飞行业其他玩家，但对于消费者来说，奶粉“新鲜”一个月或者几个月带来的营养提升还有待验证。毕竟对于奶粉这一类必需消费品来说，如果思考为消费者创造价值才是长久之计。

飞鹤能收割多久，有可能取决于国家何时开始关切婴儿喂养成本问题，像整顿教培机构一样整顿奶粉行业价格畸形，或者行业是否能出现“奶粉界的小米”，打破现有的竞争格局。