每个行业的领头公司都生活在媒体的聚光灯下，一点风吹草动都容易引起大众的关注。作为国内家居零售龙头，红星美凯龙也不例外。

因为其投资性房地产公允价值及相关事宜再次引发媒体关注。虽然在此之前，上交所在其今年年报披露后的问询函中也问及此事，彼时，公司已在回复中进行了详细解释，不过如今看来，外界对此仍存有质疑。

媒体高度关注的背后，不仅是因为红星美凯龙作为行业龙头，一举一动均有行业风向标的意味，也更是因为作为上市公司，负债扩张的红星美凯龙是否身处安全线内，牵动着众多投资者的心弦。在解答这一问题之前，先简要说一下红星美凯龙的双轮驱动模式。

“自营+委管”双轮驱动

作为第三方平台的商场运营商，美凯龙以“自营+委管”双轮驱动的经营模式，渗透各级城市，通过“重资产+轻资产”相结合，构筑了较高的进入壁垒。公司通过自营商场（重资产）深化一、二线城市战略性布局，并主要分布在国内一二线城市的优质地段，具有明显的区位优势；在委管业务上，公司采取轻资产战略，通过提供专业的管理服务来迅速拓展三四线及其他城市的商场版图，不仅做到了输出品牌、快速抢占市场布局的战略价值，还以委管业务服务上的高附加值和稀缺性保证了较高利润率。

通过自营商场打造品牌影响力，通过委管商场实现快速扩张，双轮驱动的经营模式让美凯龙实现了业绩快速地增长，但是在业务快速扩张的同时，也带动着债务水平的快速提高。

负债扩张仍安全可控

最近几年，红星美凯龙门店数量快速扩张，对资金链产生了较大压力，特别是自营门店的扩张，令公司对资金的需求增长很快。今年上半年，美凯龙的总门店数量达到315家，伴随着门店数量的增加，美凯龙总负债以及资产负债率水平也在提高，尤其是在门店数量增加较多的2017、18年。

（数据来源：公司公告）

（数据来源：Wind）

根据公开信息，2018年美凯龙的负债总额较前一年增加了约125亿元，负债率水平也提高了4pct.。其中，短期借款51.49亿元，长期借款143.06亿元。不过，进入2019年，公司的负债水平已经得到控制。公司依托自营商场稳定现金流，适度继续开展资产证券化、公司债以及与主要战略合作银行的经营性物业贷款等方式形成长期负债，替换了部分短期负债，从而改善了流动性，保持资产与负债的期限匹配。截止2019年三季报，短期负债已下降到40.51亿元，流动负债也下降到了248.08亿元。

（图片来源：Wind）

投资性房地产一直是美凯龙被外界关注的重点。从会计处理上来看，投资性房地产在让公司收取租金的同时，还能够获得资产增值，美凯龙此前报表中的公允价值变动收益主要就来自投资性房地产的增值。譬如，根据2019年三季度，公司公允价值变动净收益为14.04亿元，虽较去年下降了2.94亿元，但依然处在增长中。

但硬币也有另一面，也是媒体和投资者高度关心的，美凯龙持有的投资性房地产是足够安全的资产吗？根据公开信息，美凯龙的投资性房地产多集中在城市核心地段，稀缺性明显。虽然房地产行业逐渐降温，但是商业地产的投资热度不减，据美国商业地产咨询公司世邦魏理仕（CBRE）数据显示，2018年，外资在中国商业地产的投资激增68%。

在被解读甚至诟病为“重资产”的同时，投资性房地产或许恰恰是红星美凯龙重要的“压舱石”。根据公开信息，截至今年6月30日，红星美凯龙以投资性房地产抵押取得的银行借款为188亿及60亿的商业地产抵押贷款支持证券，对应的有息债务余额为248亿元，占其持有的598.7 亿元的投资性物业比约为 41%。

从前述两个方面可见，红星美凯龙的投资性房地产尚处于明显的安全线内。

资产负债率走高，但现金流良好

尽管红星美凯龙的资产负债水平走高，但是其现金流状况良好。根据此前公告，红星美凯龙经营性现金流保持持续稳定，每年的经营性现金流净额都要高于扣非后的归母净利润，显示出公司较强的“造血”能力。同时，公司自营、委管商场保持着平均95%以上的稳定出租率，保证了未来获得可持续、稳定的现金流。

（数据来源：Wind）

值得一提的是，红星美凯龙的投资活动较2018年克制了很多，投资活动产生的现金流净额在2018年中达到最大值后，今年明显降低了很多。今年前三季度投资活动产生的现金流净额为-40.99亿元，和去年同期的-82.63亿元，相差超过一半。这一数字的背后，或许说明公司在面对相对疲软的宏观经济形势，开始变得谨慎，也在很大程度上缓解了资金压力。

（图片来源：Wind）

另外，美凯龙正逐步向轻资产运营转型，根据中报显示，公司已储备361个委管项目，预计未来每年委管项目稳定扩张。公司委管业务并不自建商场，而是通过提供咨询、管理等服务收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托经营管理费等，所以轻资产模式对于资金的要求较低。加上阿里巴巴入股美凯龙，美凯龙会更加重视运营，未来对于债务规模的控制也会更加得心应手。

总的来看，美凯龙门店虽然快速扩张推高了自身的负债水平，但在面对到期债务时，公司可以选择自有资金偿还、融资置换等多种方式来应对，加上美凯龙还有较大的融资空间，因此，整体的负债扩张仍然在可控的安全线内。但同时，对于多年雄踞家居行业龙头的美凯龙来说，相比于之前的扩张速度，当下更重要的是如何确保在稳健经营的前提下，尽快地在家居新零售领域取得突破，进一步提高主营业务的增长速度。