文：向善财经 作者：刘能

从益生菌产品起家，到入局婴幼儿奶粉，再到现在横跨婴幼儿营养及护理用品、成人营养及护理用品、宠物营养及护理用品三大板块，健合集团在营养及健康产业布局愈发广泛。但跨度之大，也让投资者不由得担心其转型成功的可能性。

3月21日，健合集团发布了2022年全年财报，在健合集团正值转型敏感期的当下，该份财报的重要性更加凸显，通过这份财报，或许我们也可以更加了解健合集团未来的发展节奏以及方向。

赢了增长，输了毛利？

从健合集团在资本市场近几年的股价表现来看，投资者对其似乎并不满意，主要原因在于，健合集团此前的高速增长态势已明显放缓。

在2019合作伙伴年会上，健合集团原CEO安玉婷曾表示，集团2023年中国区业务增长愿景是，实现超过200亿人民币的目标。如今来看，别说中国区业务增长达到200亿，健合集团全球业绩实现这一目标可能性也极小。

据其2022年财报数据显示，2022年健合集团实现营业收入127.76亿，距离200亿的目标仍较为遥远。

或因公司业绩不佳，目标难以实现。在去年发布2022年半年报后的9月26日，健合集团宣布公司执行董事兼首席执行官Laetitia Albertini（安玉婷）因个人原因，于2022年12月31日离任首席执行官一职，从2023年1月1日调任为集团非执行董事。

如果不看两百亿目标，单看健合集团2022年业绩增长情况的话。财报显示，健合集团2022年的营业收入按呈报基准较2021年上升10.6%，录得毛利润77.03亿，较去年上升6.3%。

这么来看，安玉婷对于健合集团的业绩增长还是有所贡献的。但投资者似乎并不买账，在公布财报后的第二天，股价呈先涨后跌态势。

“增长”二字，已经成为健合集团头顶挥之不去的阴影，为了增长，健合集团也做出了不少牺牲，这似乎体现在了其毛利率以及经调整可比纯利等主要指标上。

首先，在毛利率数据上，健合集团近年来持续下滑。自2018到2022年，其毛利率分别为66.52%、66.16%、64.20%、62.76%、60.30% 。

再来看其净利润数据。财报显示，在2022年健合集团获得净利润6.12亿，同比2021年增长21.3%。其经调整可比纯利为7.31亿，同比去年反而下降了23.3%。

有读者可能会疑惑，一个是增长，一个是下降，到底应该看哪个数据?

实际上，有经验的港股投资者往往更清楚，港股财务报表里面的净利润往往是“失真”的。公司的价值等于公司未来自由现金流折现的总和，而经调整利润是更接近自由现金流的概念。 再把不具备持续性、属于一次性的、非经常性的、跟主营收入和支出无关的支出和收入剔除出净利润，得到的经调整可比纯利，更能客观的反映出公司的实际经营情况。

总的来说，健合集团营收规模虽有所扩大，赚钱的能力其实在变弱。

当然，这也和其企业经营表现、业务板块重视度有着密切关系。健合集团的营收主要源于婴幼儿营养与护理用品业务（BNC），还有新业务板块成人营养与护理用品业务（ANC）与宠物营养与护理用品业务（PNC）。

对比2021年数据可以发现，BNC业务仍然是健合集团营收的第一大支柱，但健合集团BNC业务的营收占比处于下滑之中，从57.3%下滑至52.3%；而ANC业务也从36.4%下滑至35.7%；相应的，其PNC业务从6.3%增长到了12.0%。

婴幼儿奶粉是健合集团BNC业务的重中之重，不过，健合集团在婴幼儿奶粉市场增长已经见顶，在2022年婴幼儿配方奶粉收入同比去年微增0.7%，值得庆幸的是，至少实现了回稳。

需要注意的是，其婴幼儿营养及护理用品的毛利率由2021年的64.8%下降到了2022年的62.4%，健合集团在财报中给出的解释是，主要由于将中国内地市场婴幼儿营养及护理用品业务的若干免费赠品成本重新分类以及采购成本不断增加。

从增长的角度看，健合集团的BNC业务以及ANC业务皆表现平平，反而是PNC业务扛起了增长的大旗，可以说是健合集团未来希望所在。据财报显示，其PNC业务收入按同类比较基准录得20.9%的增长。

不过，PNC业务也成为了拉低健合集团毛利率的重要原因，与BNC业务以及ANC业务60%以上的毛利率相比，PNC业务44.4%的毛利率较低。

如果按目前发展态势，随着PNC业务所占比重的上升，健合集团的毛利率可能会持续走低。

当然，我们也不能说健合集团从BNC业务发展到如今BNC业务、ANC业务以及PNC业务三支柱体系就是错的。从其管理层角度看待企业的话，这可能是其最适合的发展路径。只不过在这一发展过程中，健合集团是否太过激进了？

为了拓宽业务、实现急速扩张，健合集团选择大举并购，先后收购了保健品品牌SWISSE、婴幼儿食品品牌Health Times、法国母婴护理用品品牌Dodie以及宠物营养品牌Solid Gold、美国线上宠物营养品品牌Zesty Paws等。

频繁并购，让健合集团的资产负债率一直维持在较高水平。数据显示，2018年至2022年，健合集团的资产负债率分别为67.35%、64.73%、63.98%、70.98%以及70.70%。

在去年，健合集团接连遭到穆迪、标普、摩根士丹利等评级机构及金融机构下调评级。大摩认为，宠物营养及护理业务扩张，以及成人营养及护理用品业务稳定，将有助于提升公司今年的收入增长，但新业务的投资与更高的财务杠杆，也可能拖低盈利能力。虽然估值处于历史低位，但缺乏重新提高利润的催化剂。

穆迪助理副总裁兼分析师Shawn Xiong指出，“虽然最近宣布的12亿美元的再融资将显著增强H&H国际控股的流动性状况，但收购Zesty Paws所带来的巨额债务，加上利润率的恶化，将使该公司在未来12至18个月内不太可能实现去杠杆化，达到3.5倍-4.0倍的水平。”

与其资产负债率同步上升的，还有融资成本。其2022年财报显示，截止2022年12月31日，健产生融资成本人民币525.7百万元，较去年上升84.3%。融资成本以及资产负债率的问题可能会成为一个比较头疼的问题。

能否顺利“过冬”

从其最初发展路径来看，健合集团应该感谢益生菌。2002年合生元就与法国拉曼公司达成战略合作伙伴关系，并开启了合生元益生菌大单品时代。

据中商产业研究院数据显示，2020年国内益生菌产品的整体市场规模约为879.8亿元，诞生了不少新消费品牌。而且仍然在不断扩容，未来成为千亿赛道也不是梦。

不过，益生菌产品的核心竞争力在于研发。可以发现，益生菌领域跨赛道布局者除了保健品企业外，可以大致分为两类：一类是奶企、另一类是药企。

益生菌目前经过验证的大多为乳酸菌，对于奶企来说，菌种可以看做酸奶的“芯片”，想要做好酸奶必须研究益生菌。另外，药企对益生菌的研发程度更加深入，毕竟其药用价值也很高。而且益生菌的效果不够显性，有药企站台的话更具权威性，也更得消费者信任。

然而，健合集团在益生菌的研发上似乎并不占优势，原料也多以进口为主。

至于健合集团目前的主力业务婴幼儿奶粉，业绩表现也稍显萎靡，至于原因，一方面在于缺乏核心竞争力。

奶粉领域的核心竞争力是什么？最重要的是品质，另外还有高端属性。从品质上来看，健合集团的可贝思幼儿配方羊奶粉曾因抽检不合格被市场监督管理局多次点名并罚款。

2021年2月，上海晶欧商贸有限公司销售的健合集团可贝思幼儿配方羊奶粉（12-36月龄，3段）被查出维生素A项目不合格（检验结果为16μgRE/100kJ，但标准值为18—54μgRE/100kJ），并且复检也不合格。但由于抽检样品为非正规渠道购进，健合（中国）公司并未受到行政处罚。

2021年5月20日，广东省市场监督管理局发布关于1批次不合格食品核查处置情况的通告（2021年第110号），健合（中国）有限公司进口的可贝思幼儿配方羊奶粉维生素A项目不合格，抽检不合格的原因是健合集团委托货运公司运输产品过程中，有54罐产品存在不按规定运输的情况。因此，健合集团被处没收违法所得13168.39元并处罚款467532元，合计罚没480700.39元。这一事件在天眼查专业版APP上也有所显示。

而在奶粉的高端属性上，健合集团过去依靠的是“原装进口”的光环，但如今的奶粉行业正成为国产奶粉的时代，外资奶粉已经不香了，最近很多外资奶粉品牌甚至跌进了香兰素、细菌门等大坑。

另一方面，外部环境变了，健合集团过去的营销手段已经有些过时。

比如在合生元在早期推广益生菌大单品时，正好赶上“非典SARS病毒”爆发，彼时的合生元创始人罗飞为了给合生元益生菌“添把火”，又毅然拿出了当年营收的50%投入媒体广告，塑造品牌公众形象。一句“宝宝少生病，妈妈少担心”的广告词，让合生元迅速占领了广大消费者的心智。

实际上，非典是呼吸道疾病，而益生菌调理的是肠胃，两者之间关系并不大。当时的消费者或许吃这一套，但如果在现在的新冠疫情下，健合集团来一句“宝宝少生病，妈妈少担心”，消费者未必会相信。如今的消费者正迎来理性回归，就像杜国楹的小罐茶，已经很难创造出此前背背佳、8848的营销神话。

总的来看，健合集团正努力抓住大势中的机遇以及市场机会，但从其实力来看，未来前景一片迷雾。不过，健合究竟会作何应对，这一切或将由时间来见证。

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