来源/向善财经

在经历了从2016年新三板挂牌到2018年黯然摘牌的第一次失败遭遇后，去年10月14日，被媒体称为“零售之王”的汪建国踩着三孩的政策风口，以更强势的姿态再一次带领着“孩子王”杀回了A股资本市场。

上市首日，孩子王股价暴涨303.81%，盘中一度创下了25.20元的历史高点，最终收盘价报23.30元/股，总市值攀升至253.5亿元，成为A股母婴零售品牌“市值之王”、

一时之间，机构唱多、券商看好，真可谓是风光无两。

但万万没想到的是，如今一年时间过去了，孩子王不仅没有迎来更大的市场增长，股价和市值反而惨遭倒退腰斩。截止到10月11日，孩子王的股价已跌至10.65元/股，市值约为116亿元，前后缩水近140亿元。

这不禁令人疑惑，赶上了“三胎”风口的孩子王，为何还会遭遇资本光速变脸？

三胎红利下：“孩子王”成也大店，困也大店？

目前来看，导致孩子王从资本热捧到遭遇市场“抛弃”的直接原因，似乎与其业绩表现不佳有关。

据天眼查APP数据显示，2021年孩子王实现营收90.49亿元，同比微增8.3%；全年归属于上市公司股东的净利润2.02亿元，同比大幅下降48.44%，这是孩子王近5年来首次出现净利润下滑，也是上市后交出的第一份成绩单。

而到了今年一季度，孩子王依然未能扭转业绩低迷的态势，营收21.1亿元，同比下降2.9%；归母净利润由盈转亏，亏损3243万元，同比下降178%。至此，孩子王的资本光环开始散去，市场股价进入了震荡下行区间。

但紧接着公布的半年报又重重地在孩子王下滑的股价上踩了一脚。今年上半年孩子王实现营收43.74亿元，同比减少1.44%；净利润6694.33万元，同比减少58.09%，再度出现了营收利润双降。

可以说，正是上市后的连续业绩下滑，使得资本市场和投资者们不得不重新审视孩子王的经营增长逻辑。

在今年5月的一场投资者关系活动中，孩子王曾表示，相较同行，公司有两大主要优势：一是业内首创大店运营模式，占据优势物业，规模领先优势明显；二是围绕以用户为中心，深耕单客经济，具有重度会员优势。而实际上，这也是孩子王能吸引包括高瓴资本、腾讯、景林投资在内的多家老牌投资者们下注的关键。

比如华泰证券曾表示：“孩子王提供母婴商品及服务等全渠道一站式解决方案……服务类业务不断拓展之下，成长动能有望持续增强。”

在这方面，孩子王的母婴大店模式在此前也确实得到了消费市场的认可。招股书显示，在2018—2020年间，孩子王营收分别为66.7亿元、82.43亿元、83.55亿元，同期净利润为2.76亿元、3.77亿元、3.91亿元，几乎都保持着不错的增长态势。而如果再叠加上2021年的三胎政策的利好因素，孩子王无疑是未来可期。

但如今随着“风流都被雨打风吹去”，回头来看，孩子王的问题或许正是成也大店，困也大店。

第一是抄底疫情失败，激进的大店逆势扩张使其跌入规模陷阱之中，造成业绩短期承压明显。

在经济繁荣期，孩子王独创的大店模式靠着物业和规模效应确实能迅速摊平成本，从而提高或维持企业的增长可持续性。在这方面，诞生于2012年孩子王无疑赶上了由互联网崛起爆发所带来的经济上行周期的好时候。

但随着2020年疫情的爆发，经济市场承压明显，线下实体经济更是迎来了“寒冬”期，此时开店换增长的玩法更像是一种命运豪赌。因为疫情的出现，一方面势必会加剧以线下大店重资产运营模式为主的孩子王的资金和经营压力；但另一方面经济承压之下，也会加速了行业的优胜劣汰，而以孩子王为代表的龙头企业们自然也迎来了攻城略地提高市场集中度的好时机。

不过目前来看，孩子王似乎只看到了后者的机遇而忽视了前者的风险，这一点与“火锅之王”海底捞“抄底疫情”的战略选择颇为相似。2020年孩子王线下门店净增82家，2021年新增61家直营门店，甚至在今年1月21日的投资者关系活动记录表中，孩子王仍表示，考虑到物业成本相对较低，公司预计2022年不会大幅度放慢开店。

但是从经营数据来看，孩子王的逆势加仓已经为其埋下了不小的业绩隐患，即三费开支的大幅增长和门店店均收入的连续下滑。财报数据显示，2021年孩子王的销售费用为19.38亿元，同比增长19.8%；管理费用4.37亿元，同比增长13.25%；财务费用1.44亿元，同比增长195.55%。并且在2018—2021年，孩子王店均收入分别为2414.92万元、2152.03万元、1732.81万元和1636.06万元，连续四年下滑。

事实上，对于业绩的下滑，孩子王方面也曾多次将其归因于疫情和门店扩张带来的负面效应。不过对资本市场而言，投资往往看重的是标的企业的长远价值和内在经营逻辑，而孩子王逆势加仓似乎只是短期策略失败，远不至于出现上市一年股价、市值双腰斩的过山车式下跌。所以很明显，资本市场“抛弃”孩子王另有原因。

对此，在向善财经看来，孩子王的第二大问题似乎在于其大店模式本身存在的城乡市场阶层限制，使其很难更多地享受到生育政策红利。

因为考略到坪效和投入产出比的问题，孩子王的大店定位已经将其限制在了一二线甚至三线城市的核心商圈，但我们必须要清楚一点，一方面从新生儿和母婴市场的增长来看，一二线城市不是生育政策红利的最大受益者，四五线城市和乡镇地区才是新生儿规模扩大的主阵地。

众所周知，高线城市地区母婴消费能力强，但相应的生活压力和生育经济压力也更加明显，再加上一二线城市对于新事物新理念的接受和包容能力也更强，因此又造就了部分年轻夫妇更加超前的生育观念，比如丁克一族等。所以即便有着二孩三胎政策的连续鼓励，高线城市地区的新生儿和母婴市场规模也很难在短时间内实现大的突破。

但低线城市或乡镇地区则不同，无论是生活压力还是生育观念都相对轻松且保守，各种配套的生育政策补贴支持反而可能会在短时间内极大地刺激到新生儿的规模增长，并由此带动母婴市场的繁荣和增长。但对于体形太大难以俯身的母婴龙头孩子王来说，似乎只能无奈地隔江相望。

另一方面从市场竞争角度来看，高线城市地区是母婴同行竞争的主战场，市场供需两端处于饱和状态，而产品力层面也早已是卷无可卷，所以孩子王只能花费更多的资金和精力去打造一站式配套服务特色，不断吸引并留存用户。而在低线城市地区，母婴市场虽然也实现了供需基本覆盖，但却仍处于看品质价格而不看品牌的产品提质阶段，这就意味着供应链优势是下沉市场的绝对壁垒。

但在这方面，拥有着丰富的母婴供应链资源的孩子王却似乎同样只能发出一声“力有余而心不足”的感叹。

事实上，依靠新生儿规模红利的赛道和产业未来一定是下移的，现在从下沉市场再度崛起的飞鹤、君乐宝等国产奶粉品牌和正在俯身下沉的美赞臣、菲仕兰等外资奶粉品牌们已经从正反两方面验证了这一点，但孩子王却似乎始终困在大店模式里而无法自拔……

孩子王和爱婴室、宝宝树们的母婴难题无解？

当然，发展“单客经济”模型一直是孩子王大店模式的杀手锏，而选择纵向挖掘单个用户价值还是横向拓展用户规模靠数量取胜，我们并不能断定两种模式的谁优谁劣，更多看的是合不合时宜。

事实上，以乐友、爱婴室为代表的一批线下母婴玩家们正在努力对标孩子王。据此前的公开资料显示，乐友已经在全国25个城市开了770余家200-600平米的直营+加盟店，爱婴室在全国开了290家面积约600平米的直营店。

不过值得一提的是，尽管双方都在扩张门店，但孩子王的大店模式复制优化的是日本母婴零售龙头之一的“阿卡佳模式”，但爱婴室们模仿的却是在日本经济衰落和新生儿数量下滑以后营收反超阿卡佳的，门店面积和运营压力较小的“西松屋模式”。

在这种情况下，孩子王依然能成为母婴市值之王的另一大关键就在于其大店模式之上，用母婴服务和社交积累下的私域流量优势。截至到2021年末，全国共有超过5000万个家庭注册成为孩子王会员，其中最近一年的活跃用户超过1100万人，企业微信私域运营用户近1000万，会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的96%以上。

不过有意思的是，据向善财经观察，孩子王的这种靠线下服务积累出来的私域会员优势，抢夺的似乎是母婴垂直电商们的部分流量。因为孩子王的会员服务覆盖了母婴知识类的教育型内容和母婴商品促销的活动型内容，以及宝爸宝妈和婴幼儿们线下社交互动型内容……要知道，这些都是以宝宝树为代表的大多数垂直母婴电商玩家们线上引流变现的关键，而如今却被孩子王的会员服务模式从线下截流。

所以从商业模式上看，孩子王立足线下靠门店规模力压竞对，再用会员服务抢了线上母婴垂直电商流量的强势打法，确实会让不少资本投资者为之着迷。

但令人意想不到的是。在疫情反复的当下，发力线上渠道成了不少线下母婴玩家的第二增长曲线，而孩子王虽然拥有着庞大私域会员流量，但却似乎面临着无法将其导流到线上或者说导流到线上无法实现服务变现的难题。

这是因为，一方面孩子王的私域会员是基于其线下一站式服务而来的，但大多数的会员服务并不能“上网”，所以离开了门店场景的孩子王在线上对包括会员在内的母婴用户的吸引力急剧下降。

另一方面在公域流量越来越贵的大环境下，搭建私域成了不少品牌企业的必选项，“全网最低价”因而收归于品牌。所以以母婴产品代售模式为主的孩子王在线上的价格优势并不算明显，除却较为全面的品类选择外，孩子王几乎没有太多的线上优势。最直接的体现是孩子王的营收结构，2021年孩子王线上平台营业收入仅为8.41亿元，占比9.29%。

从这个角度看，在后流量时代，拥有超千万活跃会员的孩子王无疑是坐拥金山而难以挖掘，那这是否意味着孩子王又到了需要变革转型的时候？

毕竟，在汪建国曾经深以为信的新加坡国立大学教师、战略管理专家吕鸿德“生命周期”理论中就曾提到，任何企业都会有其固有的生命周期，要在看起来好的时候主动去寻找第二个抛物线，以避免衰落真正到来时，无法潇洒转身。

那么汪建国和孩子王究竟是选择坚持对大店模式逆势加仓，还是“在你最好的时候，寻找第二个抛物线”？这一切或将决定孩子王未来的命运走向……