出品/向善财经

9月22日，在刚刚经历了创业板撤回上市申请并转战主板的全茶类连锁品牌八马茶业股份有限公司(简称“八马茶业”)再一次披露了新的招股书，颇有一种对A股“茶叶第一股”宝座志在必得的意味。

而从行业视角来看，此次八马茶业冲击IPO的动作，无疑给沉寂已久的茶业市场带来了一些资本波澜。毕竟从早前的安溪铁观音、华祥苑、七彩云南等茶企冲击IPO失败后退出，到近年来普洱澜沧古茶股份有限公司(简称“澜沧古茶”)终止A股IPO改道港股，以及已经有一年多没有后续上市动静的中国茶叶股份有限公司（下称中国茶叶），整个茶叶资本市场似乎确实有些过于平静了。

那么造成资本市场不爱茶的原因到底是什么？而这一次的八马茶叶又能否顺利登陆资本市场？制约茶企资本化的天花板究竟是什么？本文尝试透过八马茶业的招股书和产业逻辑来回答这些问题。

八马茶业主板IPO信心十足？

据最新披露的招股书显示，从2019年至2022年一季度，八马茶业的营收分别为10.23亿元、12.67亿元、17.44亿元和4.51亿元；归母净利润分别为9188.16万元、1.16亿元、1.63亿元和4514.69万元；毛利率则为53.66%、53.49%、54.03%和55.85%。同时在报告期内，八马茶业分别拥有超2300家加盟门店和400家直营店，销售网络覆盖至全国各省份的主要大中型城市。

或许正是基于这份成绩单，有业内人士分析称，八马茶业在现阶段的发展模式、经营规模等指标已满足主板的发行条件，向主板申请上市的政策面与公司基本面已匹配，这是其A股之路迈出的关键一步。言下之意就是颇为看好八马茶业此次的IPO之旅。

但事实上，如果单看营收、利润规模正增长，八马茶业上一次IPO似乎就已经满足了这一条件，而其又为何会选择终止上市申请呢？

问题出在八马茶业与创业板定位的属性匹配度上。

众所周知，在注册制下，创业板的行业定位可总结为“三创四新”，也就是企业符合创新、创造、创意的大趋势，或是新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业。其中，“酒、饮料和精制茶制造业”现属于创业板推荐暂行规定的“负面清单”。

而对此，尽管八马茶业一方面以销售人员在公司人员结构中占比超过75%为由，将自己归为零售业而非精制茶制造业；另一方面则表示，公司经营理念有较明显的创新和创意特征。而公司将传统茶业零售与“三创四新”中的“四新”进行了深度融合，属成长型创新创业企业。

但或许是因为在2019年—2021年的报告期内，八马茶叶的研发费用占营业收入比例相对较低，分别为570.22万元、328.01万元和664.12万元，占营业收入比例分别为0.56%、0.26%、0.38%，远低于中国茶叶在2019年所达到的1.43%的研发费率。同时八马茶业员工结构中研发人员占比也远低于同样处在上市期的中国茶业。所以深交所在此后与八马茶业后续来来回回的三轮问询回复中，似乎一直都不太认可八马茶业的创新型企业说法。

那么反过来说，在抛弃了创业板的定位束缚后，现在选择主板上市的八马茶业又能否顺利登陆资本市场？对此，还要看八马茶业的经营质量，也就是增长的可持续性。

但在这方面，八马茶业的表现却有些差强人意。一是增收不增利的短期业绩承压和加盟、直营经销模式下的经营效率低下问题。虽然在报告期内，八马茶业整体保持着不错的营收增长，但如果单看2022年一季度业绩数据，八马茶业实现营收约4.5亿，净利润却下滑9.88%，也就是出现了增收不增利的情况，表明其短期经营质量不佳。

除此之外，八马茶叶经销模式采用的是加盟商+直营的玩法，其在招股书的相关风险中也提到：加盟模式是公司进行渠道拓展的重要一环。在2019年至2022年一季度的报告期内，公司通过线下加盟模式销售额分别为4.8亿元、5.95亿元、8.91亿元和2亿元，占主营业务收入比例为 47.44%、47.33%、51.50%和 44.76%，占比较高。

不过前边提到，八马茶业的加盟商数量超过了2300家，几乎是直营门店的6倍，但两者贡献的营收比例却大致相等，甚至在2019年、2020年还落后于直营门店的营收业绩，而这就意味着现在八马茶业的加盟店模式或许是大而不强。

但更有意思的是，据此前数据显示，在2021年末八马茶业拥有的410家直营店们中有191家处于亏损状态。也就是说，虽然八马茶业的直营门店贡献了近一半的整体营业收入，但真正撑起营收的却是其中的一半直营门店。这对于报告期内销售费用占当年营收超30%的八马茶叶来说，无疑是经营效率和质量不佳的明显表现。

二是和大多数家族式茶企业相似的是，在深交所对八马茶业的问询中，就曾提到过关于实控人、董监高人员及其亲属持有的多家企业存在的关联交易情况。

天眼查APP股权信息显示，八马茶业股权主要控股权在创始人王文礼、王文彬和王文超三人手中，合计持股比例高达77.3%。有媒体报道称，三人系亲属关系，是典型的家族化企业。

同时，陈雅静（王文彬之妻）为公司培训部培训师，吴小宁（王文礼之妻）为公司工程部总监。

但众所周知，一方面家族企业很容易被外界认为其中可能会有关联交易的问题；另一方面，从投资人的角度来看，他们更愿意投资那些管理体系更现代化的非家族式管理的企业。因为企业管理中一般认为，家族化的企业管理结构容易忽视制度建设和管理，不利于形成客观公正的机制和秩序，不能充分的发掘企业增长的活力。

特别是在晋升机制上，家族化的人事安排会影响优秀员工的晋升通道，这样的情况下，企业可能很难获得优秀人力资源的补充。同时在企业决策上，家族成员如果过多进入高级管理层，可能会出现在重大战略决策上因个人利益与企业利益不一致而犹豫不决的潜在经营风险，特别涉及财产分配等问题时，这样的弊端会被进一步放大。

当然不可否认的是，很多茶企也都是家族化管理结构，这是中国企业发展成长过程中的一个必然的产物。但这样的治理结构终究不利于茶企走向资本化的发展，特别是对现在正处于冲击IPO关键期的八马茶业来说，更是不可忽视的关键因素。

二次“贴牌”的茶叶品牌，资本和消费者都不认？

据中国茶叶流通协会组织编写的《中国茶叶产销形势发展报告》，2019年-2021年我国茶叶国内销售总额分别为2739.5亿元、2888.84亿元以及3120亿元，呈一路高歌猛进的发展态势。

但与火热的茶叶市场相反的是冷淡的资本端，A股市场至今仍未有一家以茶叶为主营业务的上市公司，并且有媒体报道，近2年里传统茶企相关的融资仅有14笔，而拿到融资的也多以小罐茶、茶里ChaLi等新式茶品牌为主。

而资本之所以如此不爱“茶”，在向善财经看来既有茶叶产业自身的缺陷，也有传统茶企们的发展竞争问题。

一是茶叶非标品属性强，茶企规模化的标准化难度高。主要体现在两方面：种植采购端和销售流通端。

一方面在种植采购端，茶业作为小农经济作物需要高山和丘陵种植，生产机械化程度低，生产效率难以提升。而且茶叶品质、产量受气候影响较大，无法摆脱靠天吃饭的限制，这是种植端的客观因素。

另外对于茶企们来说，生茶叶属于应季采摘，漫长的淡季只能投入维护而无法产出其他收益，属于典型的重资产模式。但同时每种茶叶又有自己的工艺要求和最佳品鉴期，比如西湖龙井、太平猴魁是需要压制，而祁红则是需要发酵的；黄山毛峰最好是当年喝完，普洱却是越陈越香，所以茶企本身的制作销售周期就很长，同样属于重资产投入。

在两大重资产模式下，茶企们几乎不可能实现市场规模化扩张，所以大部分只能选择通过二道贩子进行批量采购农户茶园的生叶，再按照自己的标准进行规模化生产加工。不过由于无法深入上游源头，茶叶的质量就难以得到保障，比如农药残留等食品安全问题。而在这方面，2008年的三聚氰胺奶污染事件已经给整个食品饮料行业敲响了警钟。

另一方面在销售流通端，与白酒不同的是，茶叶从出厂到终端市场都缺乏明确的定价标准。众所周知，茶叶的价格差异是由其产地、气味、颜色等因素来决定的，低至几十块，高至几万块。而茶叶价格的全链不透明再加上产品的非标属性，就很容易为茶企的“造假作乱”提供机会，导致市场监管难度的增加。

比如八马茶业就曾在采购物料中，多次提到“产品的非标属性较强，无公开市场价格可比”，导致存货的成本确认很难精准……

二是茶叶区域品牌属性过强，行业普遍存在着“品类=泛区域品牌＞再贴牌品牌”的发展困境。

在品牌层面，以绿茶品类为例，其中具体划分的信阳毛尖、黄山毛峰、六安瓜片、蒙顶甘露……本质上就是一个个靠着茶叶本身的质量和口感，从消费者实际需求层面所自然形成的共识型区域品牌，产地是其最大的品牌壁垒和价值符号。

而八马茶业、中国茶叶们则更像是区域品牌之外的整合再贴牌，本身没有独特的产品壁垒，也几乎不具备独特的品牌茶叶文化，主弱客强之下，便出现了茶叶赛道品类>品牌的现状。同时，高度分散的茶叶品类又很难让八马茶业们去做品牌上的整合。因为无论是八马茶业还是中国茶业，只要茶叶质量本身没什么问题，品牌做好营销和渠道，就可能会在市场中占有一席之地。

换句话说，即便八马茶业顺利登陆了IPO，但在市场上随时都要面临着以更优品质胜出的搅局者。

当然值得一提的是，以竹叶青、信阳毛尖为代表的一批茶叶玩家们另辟蹊径，选择了“品类=品牌”的玩法。茶企可以将茶品类的知名度转移至茶品牌，为茶企节省了大量的市场教育成本和营销成本。

不过该玩法的问题在于茶叶的单一品类与规模化扩张的矛盾问题。因为专精于某一茶叶品类必然会存在规模上限，而茶叶又属于应季采摘，一旦过了采摘期，企业将进入很长一段时间的生产空档期。在这方面，或许正是受制于竹叶青茶的单一市场规模，早在1998年成立的四川省峨眉山竹叶青茶业有限公司无论从营收规模还是品牌知名度上，至今都算不上是头部茶企玩家。

不过无论怎样，身处千亿跑道上的八马茶业已经开始了IPO冲刺，其究竟能否“带伤”坐上“茶叶第一股”的宝座，我们还需拭目以待。只是对于整个茶叶行业来说，规模化之路仍是一条任重而道远的必走之路……