3月15日，第三方机构惠誉将佳源国际控股（02768.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B”。展望“负面”。此外该机构还将佳源国际控股的高级无抵押评级从“B+”下调至“B”，回收率评级为“RR4”。
天眼查APP显示：佳源控股为佳源地产母公司，疑似实控人为沈玉兴。
外币发行人违约下调以及高级无抵押评级下调反映出第三方机构对佳源控股的未来预期并不乐观。一方面，地产行业销售持续恶化，另一方面资本市场预期不足，企业再融资难度进一步加大。
惠誉认为，如果资本市场的状况没有改善，那么佳源控股已有的离岸票据的再融资风险将加大。
驱动下调评级的关键因素：流动性恶化、现金流走弱
从业务情况来看，销售减弱，可能是影响第三方评级下调的主要原因之一。
惠誉认为，2021年佳源国际控股的权益合同销售额约为300亿元人民币，2月份销售额下降了40%。如果剔除收购其青岛项目的影响，2021年下半年销售额将下降25%-30%。
从佳源国际控股业务布局上来看，由于公司规模较小，且业务较多分布于低线城市，虽然有足够灵活性但也限制了其本身的评级。
债务方面，截至2021年上半年，佳源国际的净负债率为40.71%、剔除预收款后的资产负债率为62.11%、现金短债比为1.29，“三道红线”指标全部达标，属于绿档之列。
值得注意的是，虽然处于三道红线之内，但市场销售不及预期的情况下，公司仍有流动性恶化的风险。
第三方机构惠誉认为，公司短期内可能无法进入资本市场，依赖手头的现金和内部现金流来应对2022年即将到期的债券。
数据显示，到2021年底，公司可用于偿还控股公司债务的无限制现金超过30亿人民币，其中，在岸资金20亿元人民币，离岸6000—7000万美元，项目层面也还有7到10亿元人民币。
结合公司3月份离岸票据到期1.27亿美元、5月份到期1.03亿美元、10月到期2亿美元的短期票据以及2022年偿还总计3.57亿元人民币的信托贷款和在岸资产支持证券，惠誉估计，到去年年底，佳源控股的可用现金仅能满足2022年短期还款需求。
由此观之，未来债务流动性空间受限，可能也是惠誉对公司负面展望的原因。
一方面第三方机构下调佳源评级并展望“负面”，另一方面，根据天眼查显示，近期佳源控股旗下公司有被密集起诉以及申请强制执行的公告。
此外，根据天眼查APP信息显示，公司历史上曾经有数十次股权出质。
行业内人士认为，地产企业股权出质大致可分为两种情况，一种情况下是与关联公司的合营，而另一种情况是可能会存在“明股实债”的情况，对于一些业务上不断扩张，但账面债务不怎么明显的企业来说，可能存在“明股实债”的情况。
债务违约传闻澄清之后，压力可能仍将持续
此前，市面有传闻称：佳源地产发行的定融产品出现实质性违约，从2021年12月30日起到2022年2月12日，累计本金5085万。
据悉，名为“佳源集团广州中新债权项目”，起投金额30万，预期收益9%-9.5%，发行人是佳源南方（深圳）集团有限公司。管理人为深圳市佳海投资有限公司，资金用于广州增城佳源印象的后续开发建设。
据深圳某资管公司发出的律师函显示，该公司购买了310万的“佳源集团广州中新债权项目”，产品于2021年12月30日到期的产品，佳源应于项目到期日后5个工作日内一次性支付本金及剩余投资收益，即发行人应于2022年1月7日一次性支付投资人310万本金及投资收益。
对于违约传闻，佳源方面给予了澄清，佳源方面表示，此前与机构在还款支付环节出现误解，目前双方已协商解决。
公司自身的压力似乎没有因为传闻的澄清而减弱太多。核心原因可能还是因为自身的扩张战略使然。
去年6月份，佳源国际豪掷30.98亿元竞得贵阳市南明区观水路、省委旁的地化所地块，该地块成交楼面价为8155元/平方米，成为贵阳第一块楼面价破8000元/平方米的地块。高价拿地之外，为了扩大营收规模，沈天晴又拿出180亿拿下中天城投100%股权。要知道，彼时行业性的战略收缩已成为共识。
为了保持纸面上的低负债，沈天晴一直在向佳源国际注入优质资产，做大净资产。而且很少使用现金，主要是股权和债券。
在地产寒冬之下逆势扩张，虽然顾虑到了“三道红线”，但作为房企生命线的现金流似乎出现了问题，同时容易带来了融资成本过高的隐忧。
随着行业预期的减弱，房地产企业的融资成本其实在不断上升。
比如2021年1月，发行本金额3亿美元的优先票据，固定年利率为12.50%，于2023年7月到期。2021年5月，佳源国际发行1.3亿美元优先票据。 固定年利率11.00%，2024年2月到期。
从财报上来看，据2021年中期报告显示，公司营收93.64亿元，相比2020年同期的93.54亿元 ，增长几乎停滞。从销售成本角度来看，从2020上半年的58.59亿元，涨到2021上半年的63.70亿元，增速为8.7%左右。
债务方面，据不完全统计，目前仅美元债一项，佳源国际共存续有7笔，规模合计13亿美元左右，融资成本近12%，其中今年将有2笔合计3.31亿美元债到期。
在境内债方面，“佳源系”还存续8只债券，存续规模43.3亿元，平均融资成本在8%，其中有4只债券将于2022年到期，到期规模19.3亿元。
融资成本的上升以及销售成本的增加，可能会使得未来公司的现金收入预期相当不足，再加上日渐低迷的市场情绪，未来走势很难乐观。
由此观之，佳源国际能否平稳度过处理债务压力，完成自己的千亿销售额目标，需要持续关注。
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