近日，来伊份大股东爱屋企管减持的消息引发市场关注。

来伊份公告称，公司股东爱屋企管拟通过包括但不限于集中竞价交易、大宗交易等方式减持其持有的公司股份合计不超过1010.39万股，即不超过公司总股本的3％。

实际上，这已经不是爱屋企管第一次减持来伊份了。在2019年来伊份就曾发布公告，称股东爱屋企管方面及部分董监高拟合计减持不超6.04%股份；在去年4月8日，来伊份发布股东减持股份进展公告暨减持超过 1%的提示性公告。在去年10月25日，上海爱屋企业管理有限公司减持计划实施完毕，期间减持公司股份约1001万股，减持股份占公司总股份约为2.97%。

爱屋企管是来伊份最大的股东，对于企业的经营情况具有更多的信息优势，为何近年来连连选择减持来伊份？

无独有偶的是，良品铺子在前段时间也遭遇高瓴资本减持，零售赛道巨头们纷纷被减持，这背后有着怎样的投资逻辑？值得思考。

上市即巅峰？

对于市场来说，股东减持更多的或许是一种态度，一种潜在的观点，这也是投资者重点关注的事件。

而股东减持的原因也很多样，比如当绝对估值普遍过高或创历史最高纪录，相对估值远高于历史平均水平就有可能出现股东减持的现象。亦或者公司本身的业绩不是很好，而估值又被高估，大股东觉得未来的估值难以达到目前的水平，减持套现行为便会出现。

总的来看，股东减持对于投资者来说是一个警示信号，来伊份出现股东减持的情况又是哪种原因？

2016年，来伊份在上海证券交易所上市，成为国内第一家上市的零食企业。按说上市只是企业征程中的一个起点，谁料来伊份却是“上市即巅峰”，在上市之后，从大的发展周期看，是慢慢地走向了下坡路。利润率一路走低，远低于同行业水平，更是被三只松鼠、盐津铺子、良品铺子等后起之秀远远甩在身后。

财报数据显示，2017~2020年，来伊份营业收入同比增长分别为12.35%、7.01%、2.86%和0.59%，增速明显逐年滑落；而盈利的表现也堪忧，2017年净利润为1.01亿元，到2018年，其净利润滑落至1010.90万元，尽管2019年稍有增长至1037.10万元，但2020年净利润直接亏损6519.54万，同比下降728.65%。

实际上，如果扣除每年计入当期损益的政府补助资金，只看主业经营净利润，来伊份在2018和2019年已经表现出亏损的迹象。

在2021年，来伊份营收下降的趋势并没有扭转。半年报数据显示，2021年上半年，来伊份实现营业收入21亿元，同比减少1.72%；净利润虽然扭亏为盈，达到1.08亿元，同比大增777.59%，但研究财报可以看到，利润增长与主业关系或许并不大，来伊份上半年理财产品以及股权转让收益6803.68万元，在净利润中的占比为62.81%。

另外，来伊份2021上半年能够扭亏，还有人认为与“省”有关。来伊份的销售费用率远高于行业其他竞争对手，营销成本较高且效率较低。

数据显示，2014-2020年来伊份管理费用率整体呈现增长趋势，且远高于同业竞争者。比如2019年，来伊份的销售人员薪资与租赁及物业费的占比高达36%，相较良品铺子高出12个百分点。而在来伊份2021年上半年报告期内，销售费用为6.36亿元，同比下降6.79%；管理费用为2.18亿元，同比下降3.38%；营业成本为11.47亿元，同比下降了4.47%。

然而，紧接着的2021年第三季度，来伊份就出现了单季亏损，该季度净利润亏损9553万元，同比下降91.34%。主营业务多年未见起色，营收部分依赖补助，节流的效果也不明显，已经处于亏损的边缘，这或许也是股东减持的原因。

来伊份抛弃零食？

为何曾经的“零食一哥”会沦落到这种地步？

快消类企业最核心的资产其实就是品牌资产，特别是零食行业，因为除了市场增量中品牌有成长价值之外，并没有非常强悍的护城河，可口可乐的工厂着火言论即为典型案例。

既没有核心技术壁垒，也没有核心的品牌壁垒。品牌竞争中缺乏不可替代因素，这或许也是资本市场对品牌价值定价下调的原因。

可口可乐对资本市场和消费者重要吗？重要也不重要。

重要的是，可口可乐本身就是价值极高的品牌资产，其在资本市场的定价，与品牌资产的定价密不可分。不重要的是，即便可口可乐消失了，会有百事可乐代替，所以我们看到可口可乐几十年如一日的强调品牌价值、品牌认同。

2021年8月，深圳市品质消费研究院在福田区消费者委员会的指导下，对消费者关注较高的10个休闲零食品牌开展消费者NPS口碑暨消费者行为研究调查，来伊份榜上有名，但数据排名堪忧。品牌知名度表现上来伊份位列第十，与来伊份模式相近的品牌，良品铺子位列第六，三只松鼠位列第七，品牌知名度表现上优于来伊份。

零食赛道兴起时间不长，消费者品牌认同没有那么强烈，也就自然很难形成支撑高市值的品牌资产。而来伊份的品牌价值还持续被超越，这或许都是来伊份被股东抛售减持的影响因素。

零食行业极度分散的特征，导致它很容易被误以为是能够被高度规模化的行业。长期来看，这一赛道的不确定性大于确定性。

竞争的不确定性：仅头部玩家，市场中就有三只松鼠、良品铺子、来伊份、百草味等数家品牌，各家实力都很强，在营销上的过度投入和竞争，增加了行业的不确定性。

例如，在营销上良品铺子曾巨资签约吴某凡明星代言，并在门店上过多投入，以维持高端品牌形象，促使行业玩家纷纷在营销上高投入，进而加剧了经营成本和经营压力。

品类的不确定性：大家都从坚果切入，本质上是坚果相对更容易标准化和规模化，而不是说坚果赛道的规模和价值存量大。零食赛道的规模化程度还是很低，而产品的可替代性强，缺乏核心壁垒，这导致品牌想打造长期护城河，必须去扩展品类。

看起来零食赛道很大，但是能够被规模化的天花板比较低。

根据第三方统计机构Frost Sullivan数据显示，2020年我国休闲食品行业市场规模超过1.2万亿元，但休闲食品行业企业数量早在2019年底就已经超过了3000家。

虽然看起来市场很大，但玩家众多，品牌的有效市场容量其实不高，且受线上线下用户覆盖影响，品牌实际能够规模化的市场大概在总市场容量的十分之一左右。即便是头部玩家，也很难真正地形成足够的规模效应。

就连来伊份似乎也对自己的零食主业也失去了信心，对于资本市场以及财报的失利，选择悄悄“买醉”。

在去年6月，来伊份在投资者互动平台上对投资者表示，公司全资子公司上海醉爱酒业有限公司于2020年初推出了自有品牌酱香型白酒产品。来伊份称，推出该品牌旨在打造上海本地化酱香酒品牌。

据天眼查专业版APP显示，上海醉爱酒业有限公司成立于2018年12月28日，法定代表人为施辉。对于入局白酒行业的原因，来伊份在投资者互动平台上给出的说法是“为满足消费者需求的多样性”。

酱酒从2019年开始发热，在2021年，资本市场上演着“染酱疯涨”的戏码，多家沾上酱酒概念的上市公司都出现股价飙升，部分公司市盈率动辄上千倍。但是即便卖酱酒也并没有拯救来伊份的股价。

而在今年1月，来伊份再次出手，新锐低度酒品牌「初气」近日正式宣布完成千万级天使轮融资，投资方正是来伊份，结果如何仍有待时间验证。

在一个消费赛道中，当长期的增长前景不再非常清晰之后，经营成本的上升以及缺乏足够的差异化竞争会使得标的不再具备足够的成长价值。

而资本的天性是追求增长。不管是机构投资还是个人投资，都是有明确的收益目的，因此，逃离不确定性，寻找新的成长标的，或许也就成为了资本的第一选择。

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