拼多多财报披露的一轮大跌，投资人开始意识到的，新生代电商的增长趋势到了转折点，未来行业的竞争态势将要发生重要变化。

01“见顶”的财报

所谓见顶，意即“增长的停滞”。财报显示，GMV和货币化率（佣金收入）的背离，意味着公司面临第一增长曲线（主要靠佣金收入盈利）的天花板，势必要开辟第二曲线。

图：GMV与货币化率曲线再来看一下核心经营数据情况，多个数据也表明拼多多增长已见顶。1）GMV 1.67万亿，单季度增速57%。低于市场预期70%的季度增速。2）全年平台订单增长94%，达383亿单；ARPU为2115.2元，同比增长23%，创有史以来最慢季度增速；AOV下滑为43元，主要是多多买菜等业务拉低客单价。3）总收入（剔除1P自营）为212亿元，同比增长96%，这个数字大大超越了GMV 57%的增速。

总收入与GMV增速不匹配，通常意味着两种情况：A. 公司主动调整了GMV数据，以应对新的年度挑战；B. 公司在货币化手段上出现了突飞猛进的变化。4）农产品GMV2700亿，占比16%，去年同期为13.6%；服饰快消占比约50%；5）通过估算推导出多多买菜和美团的相关业务类似，50亿左右GMV带来50%的亏损率，净投入大约在25亿上下，2021年仍将持续烧钱，盈利预期继续推后1-2年；6）不再披露季度GMV，“接近8亿用户，增长不可避免地放缓”，管理层已经开始为市场和投资人打起预防针。

上述数据使我们不得不注意到以下几个问题：

1）用户规模的增长上限将至。拼多多“依靠每年150亿左右的营销费用和稳定低廉的获客成本，不断攒客”这一模式的曲线达到尾声，管理层也承认8亿的规模很难再高速增长。但之后的财报会告诉我们，拼多多是否仍要投入如此巨大规模的补贴？如果不投入，用户会不会流失，运营数据会不会下降？

2）更为重要的是，期望中的“品质升级”一直没能出现，低ARPU的局面难以扭转。公司亲自动手用1P自营的模式满足品质的服务不可持久，并且严重拉低公司的毛利和商业模式想象力。ARPU和AOV的逆转还会到来吗？

3）本季度拼多多货币化率到了3.6%左右，已经到了历史最高位，这个水平已经越来越接近阿里巴巴整体的货币化率，这就意味着，商家在拼多多和阿里巴巴上投广告、做活动的成本差不多，拼多多从商家上获得的收入在日渐增长，那么商家需要付出的成本就相应增大，拼多多未来要增加收入，很难再大幅降低货币化率，商家在选择拼多多、京东和阿里时，账要算得更加仔细。

01“增长”的烦恼

“增长”，正成为拼多多最大的战略考量。作为一家成立5年多的新公司，拼多多很早就登陆资本市场，为了满足每个季度不断超预期的成长曲线，拼多多正在“榨干”自己和投资者。

2021年1月，拼多多的GMV已经赶上过去1个季度的体量。然而斜率终究有平缓的那天，这是自然界万事万物的规律，谁都不可避免。更令人担忧的是，增长的压力可能带来拼多多的战略动作变形——从1P业务到多多买菜。为了GMV的规模和增长的数字，烧钱已经成为公司解决一切问题的习惯动作，百亿补贴未达预期已经在敲响警钟：公司缺乏深度思考和赛道终局理念。

先说1P业务。这是本季度收入科目上市场重点关注的对象。投资人和市场都很担忧，拼多多是否要走上京东的老路，采取自营的模式——资产又重，毛利也不好看——本期拼多多的毛利率下滑到57%左右，盈利更加遥远。并且在1P市场，进入自营的品牌类别，是阿里和京东的强项，拼多多短期在品牌竞争上，很难获得优势。

但管理层的回答可能会让投资者们失望——

1）扣除1P后,四季度的利润率和三季度是差不多的。但显然1P不能扣除；

2）1P业务的策略是为了填补SKU的空白，说得直白点就是无法招揽到该品牌、该品类的商家，只能自己补贴消费者；

3）1P在GMV里未来希望是低个位数占比，如果假设5%，在2万亿GMV的情境下，规模也将达到1000亿。造成的亏损压力使拼多多增长烦恼下的动作变形。其次是多多买菜。根据第四季度3个月的1000万左右日均单量和5元左右的客单价推算，整个四季度买菜的GMV规模是50亿元。

在四季度的报表中，transactioncommission多出来的佣金数字大概为4亿元。4亿/50亿得出货币化率约8%的水平。假设毛利率20%水平，contra revenue就是12%。补贴扣减数大概为6亿。假设1P业务53亿收入毛利率为0，成本为53亿。则剩下17亿成本可以纳入团长佣金和买菜的履约费用，17/50=34%，假设团长佣金为13%，则履约费用率为21%，每单差不多1块出头。

综合来看，获得50亿买菜GMV，公司收入4亿元，补贴扣减6亿元，支出17亿+4亿营销费用+N的前期开店和投入费用，亏损率大约为50%，与美团优选类似。考虑到2021年兴盛优选将IPO，阿里巴巴内部整合完成准备下场参战，拼多多在买菜业务的亏损规模将伴随着GMV的增长而增长，并且看不到盈利的终局和商业模式。

以此判断，增长的烦恼很可能正是黄峥离开战略岗位的重要原因——做了太多大家都能做的事情，最后比的无非是耐力、资本，这让他感到疲倦和无趣。

03内卷焦虑

最近半年，让整个拼多多内部最焦虑的并不是电商同行们的竞争——在百亿补贴和直播带货的浪潮之后，电商们已许久没有大动静了。最让拼多多焦虑的，反而是外卖龙头美团。这个同样由腾讯赋能的公司，正在依靠线下团队的力量反向推进电商——社区团购是表面战争，电商争夺是生存战争。

美团的主要战略目的，无疑是通过团购等形式创新，进一步的介入电商战场，侵蚀拼多多的客户群体。毕竟打入供应链容易，搭建自己的重资产铁军不容易。这也许正是黄峥在股东信中所提的“行业竞争的日益激烈甚至是异化”——本来送外卖的，也来干电商，这种异化和内卷令人焦虑。

企业竞争似乎漫无边际。“以规模和效率为主要导向的竞争具有不可避免的问题。”——这段感慨除了说社区团购以外，恐怕快递物流行业血淋淋的价格战也让拼多多感到乏力。今时不同往日，高瓴当初给京东谋划的200亿投入，在10年后的今天，资本开支恐怕得加个0。

由于漫长的战线、相似的禀赋资源和壁垒极高的重资产投入，也许黄峥在经营管理上的焦虑和痛苦已经超过快乐和成就感。跳出同质化的内卷竞争，寻找蓝海颇似其领路人段永平的风采与策略。“没有人永远年轻，但永远有人年轻。”公司亦如是。

少年多多距离“中年的烦恼”还有多远？拼多多大跌的时候，阿里巴巴悄悄涨了3个多点，看来，市场大概心里有数。