出品/联商专栏

撰文/联商特约专栏作者 吴明毅

近日，随着恒隆恒隆集团及恒隆地产“2021年年报”的公布，其董事长陈启宗先生一年一度的《致股东函》也随之如约而至。在此次致股东函中，陈先生从宏观到微观、从政治到经济、从当下到未来，深度解析并预判了当下形势及未来机会，尤为深刻、全面。

从其在字里行间中展现出的“对内地市场的高度乐观态度与信心”，揭示着一个即将到来的现实——港资反攻的号角已然全面吹响。

本文重点摘选陈先生《致股东函》中关于商业及与之相关部分论述，并辅以个人总结与思考，望对业界有所启发。

1、“虽然内地的整体个人消费并不强劲，但高端时尚产品销情却很好。这不限于本人所指的一线奢侈品大都巿——北京和上海，其他地方亦然。（就我们的业务范畴而言，广州和深圳的市场规模跟杭州和成都等其他顶尖二线城市相似。）除了少数例外，在我们拥有高端购物商场的其他城市，即无锡、沈阳、大连、昆明和武汉，销情都十分畅旺。”

这段话指出了三方面重点——

1).当下及未来一段时期，内地整体消费市场将是相对乏力的；

2).在整体消费市场相对乏力的大环境下，高端消费却非常好。这反映出“消费分级”即“两极化”已然明确且持续深化；

3).新一线及重点二线城市的市场与一线城市已然接近，且机会与潜力相较一线城市更为巨大。这同时暗示出以恒隆为代表的港资未来重点布局方向，在后文中陈先生将不断“指明”。

2、“我们的高端购物商场租赁收入上升30%，而租户销售额则攀升55%。相比之下，我们三座次高端购物商场这两项指标分别增长2%和20%。六座现有的高端购物商场（不计2021年3月开业的武汉恒隆广场）的租赁边际利润率、租出率和平均单位租金都有上升，连三座次高端购物商场也大致亦然。”

高端项目比次高端项目（中高端或中端）整体增长更为迅猛，尤其在租赁收入方面，高端项目提升30%，而次高端仅仅提升2%，可见收益差距相对较大。

3、“我们的高端购物商场中，除了上海港汇恒隆广场，全部的租用成本都处于历史低位，而按租户销售额计算的租金占比则非常高。换言之，续租时我们租金上调的空间很大，次高端购物商场的情况则不一样。”

整体市场及预期越不好，“租用成本”越低（包括人力等成本同样）。且“按租户销售额计算的租金占比则非常高”反映出取高租金整体占比的不断提升，换言之即租户销售远超合同签订时的取高租金，因此才会有“租时我们租金上调的空间很大”的结论与预判。

另一方面，“次高端购物商场的情况则不一样”则反映出租户经营情况及承租能力、预期等现实，相较高端项目，中高及中端项目不太乐观。

4、“我们的总租赁收入创新高，是本公司史上首次突破港币100亿元，达港币109.19亿元。除非我们决定大幅减持投资物业（现时预计不会这样做），否则在可见的将来，总租赁收入很可能会维持在100亿港元以上。”

反映出“港资重持有，业务结构以持有为主”，因此整体经营逻辑将是长线与持久的，且未来依旧会坚守这一经营逻辑。这与当下内地房企差异是巨大的。

5、“那么，‘共同富裕’是甚么意思？把较低经济阶层的民众，提升至符合国际标准的‘中产阶级’。要实现共同富裕，财富再分配或许不及社会阶层流动来得重要。”

陈先生一年一度的《致股东函》之所以受到广泛关注，一方面由于务实、干货，另一方面在于不仅剖析恒隆相关业务发展情况，更深度分析及预判整体宏观发展形势。而本次陈先生特别提到了——受各界广泛关注的“共同富裕”。

值得注意的是，陈先生认知中的“共同富裕-主要矛盾及矛盾的主要方面是社会阶层流动”，“社会阶层流动”的反义词是“阶层固化”，其次才是“财富再分配”。如此而言，未来政策方向或许会在“防范阶层固化及财富再分配”两大层面重点发力，故官商勾结、为富不仁及“相关家风家教”问题将被高度关注且重点处理。

6、“多家内地房地产发展商接连遭遇财困，实属预料之内。本人曾屡次提醒危机已迫在眉睫，次数或许比外面大多数商人要多。本人到美丽的海南岛出席年度房地产会议发表主题演讲时，就曾多次触及这个议题。因此，内房出现危机不足为奇，只是不理解何故没有早一点采取行动。”

一切事物皆有其“客观规律”，顺之者昌、逆之者亡。故陈先生以“预料之内、不足为奇”来形容，根本在于上述事实违背了行业客观规律，那什么是“行业客观规律”呢？陈先生通过对比委婉地给出了答案—

7、“这次内房财务危机对本公司不但无害，而且或许稍稍有利。本公司可不受牵连的理由很多。首先，我们的业务性质迥然不同。那些企业一般都是兴建普罗大众住宅的，而我们则是高端商业综合大楼的发展商和管理者。他们建楼为了出售；我们建楼则会持有。他们的游戏是追求规模和速度；我们的策略则讲求质素和耐性。他们为了生存，以最高速度花大量金钱建楼；我们则长期持有自己的购物商场和办公楼。他们的杠杆比率高得夸张；我们则维持低负债率。虽然大家做的都涉及地块和建筑，但产品却南辕北辙。”

可谓一语道尽“港资与内房在投资及运营逻辑方面的根本差异”：

一方是为了出售、一方则更重持有；

一方的“游戏”是追求规模与速度，一方则是“讲求质素和耐性”；

一方是为了生产（赚钱），一方则是长期持有（运营）。

确如陈先生所言，“虽大家做的都涉及地块和建筑，但产品却南辕北辙。”

8、“为何他人的困境可能对我们有利？这些地产商已无力购置土地，很多都在挣扎求存，出售地块予这些公司的市政府可能会库房空虚。或许，有些如我们般财政稳健的商业地产发展商可出手帮忙。幸运的话，还能以合理价格购得一两块心仪地块。其实，这样的机遇我们已把握过数次。”

巴菲特先生曾说过——“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，现在之于绝大部分内房企业而言已经不仅仅是“恐惧”了，而是“无能为力”了。所以，陈先生也委婉地宣告着——“贪婪”时刻已然开启，后续恒隆势必加速拿地节奏与布局，值得重点关注。

9、“2019年我们经历了七个月的骚乱至年底，之后不久又遭逢这厄运。这些正驱使在港设有地区总部的国际企业迁离本港。不幸的是一些企业将会离场；事实上，有些已经撤走。

我们很幸运，本公司在内地的业务正蓬勃发展。总租赁收入约有68%来自内地市场，而且占比只会愈来愈大。除非有另一波疫情像2020年那样严重损害经济，否则香港的租赁收入可能已经见底，但不会有凌厉的回升。本人猜想，购物商场的表现会比办公楼出色。”

两方面含意——

（1）香港已然不再是曾经的“香港”；

（2）真正的机会与未来在内地。

所以，“未来何去何从”已然非常明显，而且这不仅仅是恒隆一家港资的预判，而是所有稍有一点远见的港资都很明白且已进行筹划布局的事情。

10、“内地方面，我们旗下七座高端购物商场的业绩会再度优于三座次高端购物商场。在2020年1月底至4月中这两个半月，2019冠状病毒病初次来袭后，内地经济便强劲反弹，奢侈品销售尤其出色，因为海外消费回流国内。”

一语道破“高端商业项目销售大增的根本原因——海外消费回流国内”，另外也印证了一个事实——消费分级，且在消费分级的大趋势下，“两端”发展及机会最好，而中间的则略为尴尬。

11、“尽管如此，最新的主流变异病毒株Omicron传染力极强，下一次会在哪里爆发，无人能料。未来数月，租户销售额大概会受此不明朗因素影响。可幸的是，本公司的优质租户应该让我们的租赁收入得到保障。但若疫情反覆来袭，便要看疫情被围堵得有多快，否则租赁收入可能会在续租时受影响。不过，目前我们不会假定今年余下时间会发生此事。”

在疫情反复的大环境下，“优质租户（品牌）”将成为“定海神针”，所以“优质租户”必将在此阶段受到全方位的“优待”，对其争夺与维护也将更加激烈，发展空间巨大。

12、“论持续而强劲的增长，应以大连恒隆广场和武汉恒隆广场最为突出。原因是在这两座购物商场中，许多世界顶级品牌才刚开店，还有更多即将开店；增长似乎颇有可能会是双位数，而且并非很低的双位数。连上海港汇恒隆广场、昆明恒隆广场和无锡恒隆广场都可能会录得相当可观的增长。因此，种种迹象都向好。”

实则委婉地指出了——“新一线及重点二线城市”将是未来的重要布局方向与发展引擎。因此，可以预判未来港资会加快节奏、加大力度布局新一线及重点二线城市，这对于相关城市的商业市场及从业者而言将是巨大机会。

13、“此外，还有那些了解中国消费主义拥有巨大潜力的投资者和分析师。他们是正确的，但当中有人担心我们可能会面对激烈的竞争。这是杞人忧天，让本人来解释一下。

以上海为例，据估计总共约有2650万平方米的零售空间，总楼面面积至少达3万平方米的发展项目有347个。未来数年，这组数字预计会达3280万平方米及417个物业。

我们有业务的其他八个城市（包括正在兴建杭州恒隆广场的杭州）可分为两组。第一组的城市每个都有逾1000万平方米的零售空间，至少有100座购物商场，从大到小依次是杭州、武汉和天津。第二组各有820万至420万平方米的零售空间，购物中心数目为75至46座，同样从大到小依次是沈阳、无锡、昆明、济南和大连。未来数年零售空间的增幅约为25%，但武汉和昆明分别为43%和46%。

本人在2017年恒隆地产的年度《董事长致股东函》中，阐述过先进经济体中的人均零售空间。最高的是美国和加拿大，美国超过2.2平方米，加拿大为1.5。香港和新加坡等亚洲主要城市约为1.1。西欧国家则通常低得多，从英国的0.5到德国的不足0.2。中国当时低于0.3，但这个数字可能包括了中国内地所有城市。

如果只看我们有业务的九个大都市（同样包括正在兴建杭州恒隆广场的杭州），去年的数字是0.84，从上海的1.06和杭州的1.04到济南的0.57和大连的0.56。这个范围属意料之内，因为较富裕的城市能吸引更加多的投资。上海和杭州几乎与香港和新加坡看齐，我们的其他城市则在0.70左右至0.90之间徘徊。由于这些内地城市的经济增长率和薪资涨幅都非常高，竞争环境其实并不恶劣。”

陈启宗再次用详实数据与对标佐证——内地商业市场虽然急速发展，但仅就人均商业面积而论，空间依旧巨大。且几乎更直接地暗示出——未来的发展重点将更为趋向新一线及重点二线城市。

14、或许担心暗示的还不足够，陈先生又进一步提到：

“只看简单的统计数字，很容易会忽略了本人多年前就在本函撰述过的一个重要的行业特征，那就是：若以租户销售额和由此获取的租金来衡量业绩，其分布会非常不均匀。首先，一般来说，高端购物商场数量很少，但利润很高，原因是极少发展商知道如何好好经营，全国也许只有六个发展商有这种专业知识。其次，在同一个城市中，龙头的高端购物商场几乎总是占据了大部份市场份额。只有北京和上海两个超级大都市，才会有两座甚或更多购物商场都能销情畅旺。

在我们有业务的较佳二线城市，即无锡、昆明、大连和武汉，我们的高端购物商场都远胜其他对手，只有一个城市例外。事实上，我们把最接近的竞争者抛离得愈来愈远。换言之，我们正在扩大市场份额。租户销售额增加了，租金自然肯定会更高。”

两方面重点——

1、恒隆或港资未来的重点依旧在于“高端项目”，主要原因除自身基因外，更多是“对手屈指可数（全国只有六个且应含港资）…”

2、尚未布局高端项目（或未有真正优质高端项目-即出自“六个”之手高端项目）的新一线及二线重点城市将是未来布局的重中之重。

15、“当然，保持领先比从后赶上要容易得多，正因如此，本人对我们的未来充满信心。我们三座次高端购物商场的租户销售额也很可能会有增长，尽管增速会慢得多。”

一方面指出“领先幅度是较为巨大的，难以短期跟上的”；另一方面也暗示“消费分级下的‘两极’预判——中间的机会较少。”

小结

特别指出一点，陈启宗的分析与预判实则代表整体港资企业的普遍观点，即未来重点机会在内地，且随着内房危机的进一步发酵，抢滩登陆窗口已然开启。这方面各位可关注一下近期各大港资头部企业掌门人的发声即可明晰。

这对于内地商业市场及从业者而言，可谓巨大的利好，但对于具有陈启宗文中提到“相关特点”的内房企业而言，无疑就是“噩耗”了。

同时也再次印证了——“天下万事一体两面，有‘不好的一面’则必有其‘好的一面’，且能量相等”这一客观规律，故任何处境中，过分悲观与乐观都是有问题的，“危中有机、机中有危”才是现实。

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