出品/联商专栏

撰文/王玮

头图/作者供图

在笔者翻译出版的西田品牌创始人《弗兰克·洛伊的第二生命》中，“西田的事业”章节开篇提到：

2000年，西田的87个购物中心价值200亿澳元。

2015年，西田品牌的87个购物中心价值700亿澳元。

期间到底发生了什么？

本文将根据收益法的估值公式，即估值=净营运收入／资本化率，作一个简单的剖析，并结合戈登模型进一步揭示资本化率的威力，以及可以带给所有商业地产企业的启示。

01

两个3.5帮助西田实现了3.5倍的价值增长

首先，从估值公式的分子—净营运收入谈起。

根据对西田年报数据的综合得出，西田集团在2000年到2015年间的年平均租金增长率约为3.5%，你也许会觉得这一数值并不太高，按澳大利亚专业人士的分析，也仅仅是跑赢通胀或就比通胀多一点，但是其凸显了商业地产租金收入的稳定特性。（见图1）

图1：西田集团20年间（1997-2016）的租金增长记录

图片来源：西田集团网站

图1信息取自西田集团2017年度年报，显示了从1997到2016年20年间的租金增长情况。笔者从图中标出，2000年的租金为每平方米950澳元，2015年的租金为每平方米1580澳元。年平均租金增长约为3.5%[1]。

进一步分析估值公式的分母—资本化率的数据。笔者综合西田年报的综合数据，得出从2000年到2015年的15年间，西田集团的综合资本化率从10%左右优化至5%左右。

简而言之，本文假设西田集团的资本化率从2000年的0.1000开始，数值逐年按0.0035递减，与西田集团的租金增长对应，每年优化的比例为3.5%左右。由此可以列出一个从2000年到2015年的租金、资本化率和估值的数据图表。见表1。

表1：西田集团2000年—2015年价值增长模拟回归分析

资料来源：作者参考西田年报和《弗兰克·洛伊的第二生命》综合编制

此处，本文作了一个简单的模拟回归分析,通过净营运收入和资本化率的两个变量，看西田集团如何实现资产价值的增长。将表1所列数据描点连线，得到一条近似的 y=8.89e0.08x 指数曲线。（见图2）

图2：西田集团2000年—2015年价值变化的回归分析

来源：本文作者根据相关西田集团的公开资料绘制

由此可见，西田集团在这15年间获得了指数级的超线性增长，价值提升达3.5（35/10=3.5）倍。

特别值得注意的是，这期间西田的租金收益并不是大幅度增长。但是西田集团资产管理的一个重要理念就是通过持续扩大净营运收入和不断优化资本化率提升资产的价值。

如表1第三行所列，每年争取资本化率数值递减0.0035(0.0035是基于0.1000的优化,约合3.5%)。这样，分子和分母的两个3.5%共同作用，实现了西田集团15年间资产价值3.5倍的指数级超线性的增长。

而且一个重要的事实是虽然西田2000年和2015年的购物中心数量都是87个，但2005年西田的购物中心总数已经达到128个，也就是说西田集团还是在规模缩减的过程中，价值不降反升的。

02

戈登模型的启示

戈登模型是资本化率定义延伸的一种计算方法。

如果投资者预期每一年的净运营收入不但是一个稳定的数额，而且有稳定的增长比例，那么戈登模型可以把这个逐年稳定增长的现金流转换为简单和近似的资本化率，这就和购物中心实际稳定的租金收益以及相对稳定的增长比例的实际情况更为贴近。

戈登模型是传统用于计算股票的红利增长价值，具体计算公式如下：

这是一个包括价值Value、现金流CF、折现率r和常规增长率g的计算公式。根据资本化率的定义，价值=净营运收入／资本化率。这就代表资本化率还可以分解为两个部分r和g，即折现率减去增长率, 或者前期的资本化率减去增长率。

举例说明：一家物业的净运营收入（NOI）为100万元，净营运收入的年度增长率为1%，根据戈登模型，可以直接用折现率减去年度增长率。

如果折现率（通常可以理解为物业的投资人所需要的回报率）为10%，那么这个例子中物业的资本化率就是9%，项目的估值为1111万元而不是表面的1000万元（就是因为1%的递增带来了额外的111万的增值）。

在上节对西田价值的回归分析中，3.5%也与西田股票的历年分红比例非常接近。

再以一个发生在国内市场的案例为例，2018年某大型商业地产企业在年初以340亿元的价格转让14%的股份。该交易直接显示这个地产企业的价值为2429亿元（340亿元/14%=2429亿元），该企业财务数据显示的净营运收入综合约为300亿。

可以把这300亿元权当净营运收入，那么这家商业地产企业的资本化率就是300亿元/2429亿元=12.35%,或者市盈率约为8倍（该估计与当时市场情况相符，而且通常交易最能反应真实的资本化率）。

2018年年底，该地产企业又以35.3亿元的价格出让1.5%的股份，该地产企业的价值变为2354亿元，比年初的2429亿元又减少了75亿元。

根据戈登模型可以解释其中的变化，即关键是看稳定增量g的变化。通常戈登模型都是针对一个具有稳定收入的企业，并且通过稳定的增长使资本化率的数值进一步压缩，即（r-g）的分母的数值变小。

但是对该企业来说，如果将2354亿元代表Value价值，净营运收入CF为300亿元，年初的收益率（资本化率）为12.35%，带入上面的戈登模型公式，则可以求得：g=-0.39%,（-0.0039）即

这个g的数值与西田案例中的0.0035很接近，代表了一个地产企业的增量变化，但该企业此时的g变成了一个较为罕见的负数，从而使（r-g）的分母数值扩大反而降低了总体的价值。

可见虽然g看似很小，但是凸显了资本化率的重要作用。因为g处于分母的位置，即便微小的变动都会带来价值的很大变化。

资本化率从2018年年初的12.35%变成了年底的12.39%。所以使企业的总价值从年初的2429亿元进一步降到了年末的2345亿元。

03

总结

自此，本文通过诠释西田集团如何实现资产价值的增值，并通过资本化率的延展，进一步揭示和证明了商业地产的盈利模式是租金收入加资产增值，而资产增值的作用更为关键。

你从西田的案例中可以看到，西田并没有那种连续十多年所谓两位数的租金增长，而且西田的购物中心规模从2005年的128个减少到了2015年的87个，但却实实在在通过关注资本化率的不断优化使其价值实现了指数级的超线性增长。

笔者近期通过对复杂系统和网络思维的幂律法则的学习，理解了幂律就是揭示物质从量变到质变的变化规律。当质变发生时，幂律就会显现指数变化。所谓创新的数学意义也是发生了质的飞跃。相信从量变到质变也是所有商业地产企业渴望和追求的目标，那种靠线性累加发展的企业是不会有质变和创新的。当然，如果你崇尚“轻资产”发展战略，就是把自己定位于一个咨询公司，那么这些与资产相关价值的提升和创新基本也就与你的企业没有什么关系了。

笔者撰写此文的另一个目的也是与所有已经阅读过《弗兰克·洛伊的第二生命》的业内读者分享最新的发现。本文尽量尝试以浅显通俗的语言解释商业地产的最基本原理，如果读者有兴趣对资本化率或戈登模型作更深入的了解，欢迎关注作者服务号的相关文章或课程通知。特别是笔者在今年还将通过网络思维的传播在最后和您分享西田集团成功背后所蕴藏的更大秘密。

[1] 1580=950（1+X）15,x≈3.5%