出品/联商专栏 

撰文/和二

编辑/蔡建桢

对于阿里来说，打骨折也要卖掉旗下的那些传统实体零售业务，阿里的连续动作以及卖一亏一的售价，足见其已经不能等。

从银泰百货到大润发母公司高鑫零售，业内也都在猜测接下来会是谁。但是，银泰被雅戈尔接盘，两者在供应链上尚有共通可赋能的价值和意义，而高鑫零售完全卖给了投资机构，只怕接下来会更加命运多舛。

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阿里继续抛售

2025新年第一天，阿里放出大消息。

1月1日，阿里巴巴集团发布公告，宣布子公司及New Retail与德弘资本订立协议，出售所持高鑫零售全部股权，合计占高鑫零售已发行股份总数约78.7%。根据协议，阿里巴巴子公司及New Retail将有权就待售股份收取最高金额约131.38亿港元(约合123亿人民币)，相当于1.75港元/股。

作为接手方，德弘资本将以整体最高1.75港元/股(包括1.55港元/股的现金及0.2港元/股的利息)，收购阿里全资子公司吉鑫和淘宝中国所持高鑫零售73.66%的)股份；同时，NewRetail所持高鑫零售5.04%的股份也将全部出售。资料显示，New Retail为阿里巴巴可对其投资决策行使重大影响力的投资基金所全资拥有的投资公司。

2017年底，阿里巴巴于通过全资附属公司淘宝中国控股有限公司斥资约28.8亿美元(约224亿港元)收购高鑫零售36.16%的股份，成为其第二大股东。 2020年，阿里巴巴继续出资280亿港元，增持高鑫零售股份至约72%，成为控股股东。

如果单从阿里当初买入的价格以及如今出手的价格比较，这笔交易阿里至少已经亏了280+224-131=373亿港元。该数据还不包括这些年阿里在该业务中的技术和资源注入。据阿里公告，如果根据会计准则，公告亏损131.77亿。

不过，从市值来看，如今高鑫零售已经大幅缩水。

在2020年高峰时期，高鑫零售的市值曾超过1000亿港元。即使2017年阿里收购时，其值价也是按照622亿港元计算。随着业绩下滑和市场环境变化，截至2024年10月停牌时，高鑫零售的市值已降至约170.8亿港元。 而此次德弘资本的收购价更是低到166亿港元。

阿里集团随着蔡崇信和吴泳铭走向经营的前台，战略发生重大调整，或者可以理解，阿里对于7年前线上线下一体化，重构中国整个零售行业格局的野心彻底放弃。

2023年9月，阿里巴巴集团CEO吴泳铭上任后的第一封全员信中就提到，集团未来会围绕“用户为先、AI驱动”两大重心，对业务进行梳理，重塑业务战略优先级。随后，阿里经过持续调整，将核心主业聚焦到电商与云计算，同时启动了对非核心业务的一系列退出动作。

02

高鑫零售这些年为阿里赚钱了吗？

11月12日，高鑫零售公布了截至9月30日(4-9月份)的2025财年中期业绩报告，期内营收347.08亿元，税后溢利（净利润）1.86亿元，同比增加5.64亿元，去年同期为亏损3.59亿元，此次实现扭亏为盈。

财报显示，截至2024年9月30日，高鑫零售旗下涵盖了多种业态，包括大卖场、中型超市和M会员商店。具体来说，高鑫零售拥有466家大卖场、30家中型超市和6家M会员店。从门店的地理分布来看，高鑫零售大卖场和中型超市中，约6.4%位于一线城市，18.1%位于二线城市，48.6%位于三线城市，19.2%、7.7%分别位于四、五线城市。

被阿里收购之后，高鑫零售分别在2018年和2019年达到了巅峰。2019年到2022年高鑫零售业绩情况总体呈现下滑趋势。2018年，其总销售营收1013.15亿元，经营利润41.96亿元。2019年营收1018.7亿元。2020年营收954.86亿元，2021年营收881.34亿元，同比减少29.3%。2022年营收继续下滑至836.62亿元。2022财年营收881.34亿元，净亏损8.26亿元。2023财年营收836.62亿元，净利润7800万元，同比扭亏为盈。2024财年营收725.67亿元，同比下降13.3%，净亏损16.05亿元。

从数据上看，高鑫零售这些年是亏多盈少。

截止去年9月30日，高鑫零售集团员工人数为85778人。此外，公司2024财年收入达725.67亿元。2020年6月，阿里巴巴宣布副总裁、零售通总经理林小海将接管大润发，担任大润发CEO，直接向阿里巴巴CEO张勇汇报。

笔者在前期的文章中曾分析指出，林小海主政大润发期间，主推“自有品牌”和开辟“新的店态模式”。在2024财年制定的四大战略之一，林小海强调“差异化商品力建设”。“以质价比为基础，打造稀缺性和独家性的商品，让顾客来买大润发的菜。”林彼时透露，大润发已有300个自有品牌单品，如呷无忌、荟尚等，当年其自有品牌销售目标是10亿元。

打造供应链优势没错，但彼时的大润发忽略了“效率优先”，产品不仅要高品质而且要有极高的性价比。大润不同于山姆，也不同于盒马，大润发定位于大卖场，面向普通大众——他们对价格更敏感。如果不能像胖东来那样提供极致的服务，在商品维度就需要更加便宜。

另外，大润发试图开发的众多新店态形式——大润发Super、M会员商店，被证明也是缺乏市场影响力。

2024年3月26日晚间，高鑫零售在港交所发布公告：任命沈辉担任高鑫零售执行董事兼CEO，林小海辞任高鑫零售CEO，调回阿里巴巴集团另有任用。目前大润发的现任CEO沈辉是高鑫零售的老人。他在1999年便加入高鑫零售原子公司欧尚。

沈辉毕竟是做零售的科班出身，2024年9月，上任仅半年的沈辉提交出了他的方向：“大卖场依然有很大的机会，‘薄利多销’才是大卖场的核心，也是大润发‘回归’的目标。”

大润发重回价格力，已经为时已晚。

03

高鑫零售的未来命运会怎么样？

作为一家私募机构，德弘资本接手高鑫零售，显然是为了逐利，而不太会存在长期持有经营的打算。

据报道，德弘资本由DCP Capital旗下的基金DCP Capital Partners II, L.P.间接拥有100%权益，资金总承诺约为26亿美元。DCP Capital Partners II, L.P.的普通合伙人为DCP General Partner II, Ltd.。DCP Capital Partners II, L.P.是一只拥有约60家有限合伙人的多元化有限合伙人基金，且没有任何单一有限合伙人持有超过15%的有限合伙人权益。

德弘资本官网显示，德弘资本的核心团队曾领导了KKR及摩根士丹利在亚洲的私募股权投资业务，并创造了跨越多个周期的长期优异投资回报。在过去30年间，德弘资本团队投资了一系列在PE界具有开创性的项目，扶植了众多龙头企业，如中国平安、蒙牛乳业、海尔、通化东宝、认养一头牛、南孚电池、中粮肉食、圣农发展、恒安集团、百丽国际、现代牧业、联合环境等。

去年五月份，在“18届中国投资年会”上，德弘资本董事总经理王玮发表了题为《并购投资：投后管理创造长期价值》的主题演讲。他认为，“我们到了要赚辛苦钱的时候！对于并购基金而言，投后管理是价值创造的核心手段。”投后管理这份“辛苦钱”并不好挣。

他认为，投后管理创造三大重要价值。一是改善资产负债表：设计合理交易结构，优化资本结构，优化负债结构。二是改善公司利润表：专注于可量化的影响，提升经营效率和盈利能力。三是改善公司现金流：通过降本增效来提升公司现金流，通过分红和杠杆收购增厚投资收益。

对高鑫零售而言，改善现金流和资产负债表可能相对更简单，但是改善公司利润表，可得下一番苦功夫。

案例显示，圣农发展是一家A股农业公司，属于白羽鸡生产及肉类食品深加工行业，圣农发展是中国最大的鸡肉食品深加工企业。也是麦当劳唯一中国本土鸡肉供应商，以及沃尔玛、麦德龙、华润万家、世纪联华、永辉、双汇、太太乐、安井等超市及食品加工企业的重要鸡肉供应商。

KKR（美国股权投资机构）于2015年战略投资了圣农发展，以约4亿美元价格认购了圣农发展18%股份，成为第二大股东。2024年12月19日，圣农发展发布公告，宣布以不超过11.26亿元价格从德弘钰玺等手里受让安徽太阳谷食品公司54%股权，太阳谷前身为美国嘉吉公司在安徽投资设立的嘉吉动物蛋白中国事业部，肉鸡年产能达6500万羽。2023年5月，嘉吉把该块资产出售给了德弘资本。半年后，德弘资本陆续“分段”把这块资产出售了圣农发展。

也就是说，作为聚焦于消费赛道的投资机构，德弘资本对高鑫零售最大的赋能可能来自于“产业链的整合”。将高鑫零售卖给别人或者向其装入更多供应链型公司之后提高其身价再卖给别人恐怕是高鑫零售在德弘资本手上的必经之路。

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线上线下一体化完全走不通吗？

零售经营越来越碎片化、越来越专业化，消费者则越来越喜欢零售商的精选与推荐，喜欢“货找人”的购物体验。而不是到大而无当的“大杂铺”里，花费大量时间去翻找海量同质化的商品。

线上线下一体化被视为新零售的根本。随着阿里抛售银泰百货和高鑫零售，很多人认为新零售就此被按下了暂停键。

新零售还走不走得通尚不好下定论。但是，线上线下一体化，尤其是线上互联网巨头并不能为线下实体零售带来根本性的改变几乎是可以肯定的。

线上互联网公司不能为线下实体零售带来体验创新和供应链优化。线下零售能立于不败之地的，无非两点。

第一，通过供应链优势提供高品质、高性价比的商品，譬如现在大火的胖东来和山姆，都是利于这一根本性基础之上；第二，线下实体相对于线上唯一的优势是“体验”功能，线下通过极致的服务、商品陈列、生动的场景设置，让消费者“可逛”，这是线上互联网企业所不具备，也恰恰是不能帮实体零售进一步优化的。

所以，从以上两个维度看，互联网电商在根本性优势——实体零售所需要的能力板块根本无法赋能。

另一方面，线下实体零售能为线上电商引流吗？显然也不能。消费者已经来到了线下，就不太可能重新回到线上下单，除非线下的商品成为陪衬——体现线上的价格优势。

上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。随着阿里接连抛售，线上线下从七年前的大举融合到如今再次分离，对各方来说都是好事。用最传统的方法做好自己的核心业务板块，是商业世界永恒的常识性课题。