出品/联商专栏

撰文/和二

编辑/蔡建桢

很多年来，维达是中国众多普通家庭“囤纸”的第一品牌。早期上市的时候，很多人因为这个品牌纸巾厚实、价格还便宜迅速成为首选。

从2015年到2021年，维达连续7年成为中国纸巾市场市占率第一。到2022年，维达以7%的市占率与恒安旗下的心相印并列第二，金红叶纸业旗下的清风以11%的市占率成为中国纸巾市场第一。

此次维达以261亿港元卖给印尼人，已经是其第二次委身他人。早在2007年维达上市前，瑞典个人护理制造商Essity的母公司爱生雅就已入股，并于2008年3月及2012年4月两度增持，持股比例攀升至21.68%，成为维达当时的第二大股东。2013年9月，爱生雅以86.48亿港元收购了维达近3亿股，持股比例攀升至51.40%，从而一跃成为控股股东。

如果说第一次卖身，维达创始人李朝旺尚能经营管理公司，而这次一次，印尼资本入局，全盘接手，李朝旺和欧洲资本将完全退出。

维达被卖，也反应出国内纸巾市场各家品牌普遍存在的生存困局。

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261亿港元，创始人套现出局

8月15日，维达国际有限公司发布公告，宣布私有化交易完成，于8月16日9时起正式从香港联交所退市。一纸公告，结束了维达在香港17年的上市历程。

根据公告，新加坡金鹰集团旗下企业以每股23.50港元的价格完成对维达国际的私有化程序，收购总价值约为261亿港元。该笔交易为目前最大的中国纸品行业股权交易，也是今年亚太地区最大金额的快消行业并购案例。

今年4月，金鹰集团旗下的亚太资源集团及其一致行动人完成了对维达国际的要约收购——指收购人向被收购的公司发出收购的意向书，待被收购上市公司确认后，方可实行收购行为。合计持有其已发行股份的98.68%，并在这之后完成了对公众剩余股权的收购，实现私有化维达国际。

维达创始人李朝旺彻底清空了自己的股份，并且卸任董事会主席。新任维达国际的董事会主席是来自亚太资源集团的胡伟。

金鹰集团由印尼华侨陈江和于1973年创立，集团旗下业务涵盖纸浆及造纸；棕榈油、生物柴油、油脂化学品等等。其中的纸浆及造纸业务主要由旗下公司亚太资源集团负责，重心在纸浆和办公用纸。

2013年9月，Essity集团从母公司爱生雅集团独立出来，并成为维达控股股东。

2023年4月，Essity集团宣布，为减少日用纸巾的销售占比，其决定对维达国际及其欧洲自有品牌日用纸巾业务的所有权进行战略审视和调整，2023年12月，收购方印尼金鹰集团旗下的亚太资源集团浮出水面。

维达在停牌前，股价为23.45港元，总市值达282亿港币。也就是说，金鹰此次对维达的收购按照市场价打了9.3折，几乎以二级市场的总市值收购一家企业，在这笔买卖中，印尼富豪已经表现得非常“够意思”。

李朝旺在此次交易中约获得60亿港元(约合人民币55亿元)现金资产，以此估算下来，李朝旺在本次出售前还剩有维达大约20%的股份。至此，中国纸业巨头彻底改姓陈。

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净利润连续大跌，是被卖的主要原因

1985年，27岁的广东江门人李朝旺成为当地一家造纸厂的厂长，同时他还接手了一家亏损的日用品厂和其他两家小厂，合并后成立了新会日用工业品，这就是维达的前身。

1990年，李朝旺申请了“维达”商标，并从日本引入一条能年产1万吨的造纸生产线，成为国内第一家采用100%进口原木浆的厂家。据媒体报道，当年维达的营收就超过了1亿元。

1999年，李朝旺又从美国引进价值千万的全自动设备，以此形成自己的成本和产品优势；2000年，维达一举拿下了麦当劳的订单，成为其中国区唯一纸巾指定供应商。2007年7月，维达以“维达国际控股”为主体在香港上市。上市当天，维达股票价格上涨39%，募集资金近13亿港元。此后的维达，股价和业绩均稳步增长。其股价从2007年上市发行价3.68港元，一路涨到2020年8月高点时超30港元；总收入从2007年的17.8亿港元，发展到2021年的186.8亿港元，年复合增长率高达18.3％。

然而，近年来，维达遇上了增收不增利。

2021年-2023年，维达营收分别为186.8亿港元、194.2亿港元、200亿港元，同比增长13.11%、3.97%、2.99%。对应净利润分别为16.38亿港元、7.06亿港元、2.53亿港元，同比下滑12.59%、56.91%、64.14%。

在利润率上，维达国际近几年逐年走低，2020-2023年营业利润率分别为14.09%、10.44%、3.85%、1.44%；和同处行业第一梯队的其余玩家相比基本上垫底，比如2020-2022年恒安集团的营业利润率分别为26.66%、21.03%、12.59%，就连四大巨头（金红叶纸业的清风、维达、恒安旗下的心相印、洁柔）中体量最小的中顺洁柔2020-2022年销售净利率分别为11.58%、6.35%、4.07%。

对于业绩下滑，维达国际的解释是，集团的毛利及净利润较2022年继续受到通胀压力以及市场竞争加剧负面影响。原材料价格虽然已显著回落，但由于需要时间消化前期采购的原材料库存，这对利润率带来了一定负面影响。

2023年，维达跌入谷底，Essity也捞不到好处。李朝旺更加斗志全无，不停地卖卖卖，早就开始计划“收摊走人”。

2021年、2022年、2022年维达国际销售及推广费用分别为36.72亿港元、38.37亿港元、38.90亿港元，行政开支分别为9.58亿港元、9.12亿港元、10.38亿港元，总体都在增长。另外由于贷款利息上升，维达国际2023年借贷利息开支1.49亿港元，同比增长70%。

生产成本增加，销售成本增加，维达在争夺市场份额的过程中忽视了对成本的控制，在面向市场取得竞争优势——更高的性价比，与企业内部控制经营成本之间失去平衡，虽然市场表现良好，是内部效率不佳。

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国内四大纸巾品牌日子都不好过

由于我国严格控制对林木的采伐，木材长期处于紧缺状态，木浆高度依赖海外进口。

公开资料显示，纸浆的价格自2020年11月以来持续上涨，2020年11月纸浆报价约4583元/吨，到2022年底现货报价已涨到7400元~7800元/吨，涨幅高达60%。2023年进口木浆现货市场价格呈现“M”型走势，以进口针叶浆月均价为例，1~6月均价连续下行，7月均价开始攀升，10月均价升至下半年高位，11~12月均价冲高回落。

从2020到2023年，除了维达之外——虽然维达的利润率最低，其他国内纸巾品牌的利润率都是逐年降低，恒安国际（主营品牌“心相印”）的净利润率分别为20.64%、15.75%、8.51%、11.78%；另一上市纸业巨头中顺洁柔（主营品牌“洁柔”）2020-2022年的净利润率分别为11.58%、6.35%、4.08%。

在原材料不断涨价的形势下，国内四大纸巾巨头纷纷宣布涨价。2021年3月，恒安国际、维达国际、中顺洁柔和金红叶纸业不约而同发出“涨价函”，此后类似的调价出现过多次，均是为了应对原材料价格上涨。

当前国内纸巾行业的市场集中度并不高。据民生证券统计，四大头部纸品企业的市场占有率在2013年至2022年的十年间，仅从28.5%小幅增长至29.8%。由此可见，纸巾市场仍有较大的发展空间和整合机会。

《2024中国品质生活用纸消费趋势洞察白皮书》指出，功能性、成分以及使用体验感是消费者在选择纸巾产品时的重点考量。

随着新兴消费的崛起，纸巾巨头们开始寻求更加细分、专业化的生活用纸领域。

比如，维达接连推出立体美系列湿厕纸、多康QuickDry强效快干擦手纸、维达棉韧奢柔纸巾等高端新品。高端化新产品的推出也进一步增加纸巾企业的生产成本，而对于消费者心智定势认知的“高频低值”易耗品的纸巾，即使是高端新品，其价格涨幅依然要慎之又慎，这进一步加剧了纸巾企业的价格上涨跟不上成本上涨的幅度。

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新“东家”有利于维达的一体化发展

陈江和是祖籍福建莆田的印尼华人，他26岁就成为亿万富翁，2006年以220亿美元身家荣登印尼首富。曾有媒体报道称陈江和是对中国捐款最多的海外富豪，他在中国境内累计捐款超4.5亿元人民币。

自20世纪90年代进入中国以来，新加坡金鹰集团已在山东、江苏、广东、福建、江西、重庆、北京、上海等省市累计投资超过600亿元。

目前，新加坡金鹰集团已经成为全球规模最大的纸浆及纸制品生产商之一，旗下亚太资源集团的森林保护和森林再恢复面积超过36万公顷，其中包括15万公顷泥炭地森林。

有分析人士认为，金鹰集团在纸巾上游供应链的产业优势，将对维达形成极大的赋能。陈江和斥巨资收购维达，很显然是希望实现从上游到终端产品一体化的生意。但收购维达之后，能否保持其在中国市场的渗透率，保持其在消费者心智中 “高品质、高性价比” 的品牌认知，且需要面对其他纸巾品牌的强势竞争，这些在市场端的经营压力，对于维达的新东家而言无疑是不小的挑战。