《港湾商业观察》廖紫雯

在当前乳制品行业整体承压的形势下，乳企或面临多重挑战。日前，中国蒙牛乳业有限公司（以下简称：蒙牛乳业，02319.HK）发布半年报，披露营收、净利双下滑等情况。营收细看，上半年蒙牛各产品线均迎来不同程度的下滑。此外，业绩承压的情况下，蒙牛遭多家券商下调盈利预测。

不过，蒙牛乳业正通过回购昭示信心。公司发布公告称，于2024年10月22日在香港交易所回购30.00万股，耗资492.27万港币，根据此次回购数量和耗资情况计算回购均价约为16.41港币；根据披露此次最高回购价16.44港币，最低回购价16.32港币。

近三个月，蒙牛乳业累计回购股份数为1170.10万股，占公司已发行股本的0.3%。

营收净利双下滑，近年来增速放缓

2024年上半年，蒙牛乳业实现收入446.71亿，同比下滑12.6%；公司权益股东应占利润为24.46亿，同比下滑19.0%。收入下滑原因为乳制品行业需供矛盾凸显、消费需求不及预期；利润承压原因为，期内受原奶周期供过于求，原料粉库存减值以及应占联营公司损益由盈转亏。

同时，由于收入下降，公司毛利下降至179.847亿，上年同期为196.302亿元，而因原奶价格下降，毛利率较去年同期上升1.9个百分点至40.3%。

收入分产品来看，2024年上半年，蒙牛液态奶业务、冰淇淋业务、奶粉业务、奶酪业务收入分别为362.62亿、33.71亿、16.35亿、21.14亿，占总收入比例分别为81.2%、7.5%、3.7%、4.7%，收入较上年同期均有下降。

中信建投证券发布研报表示，受需求疲软、公司主动去库存及行业竞争加剧影响，液态奶销量下滑，其中特仑苏的表现仍有韧性，低温表现好于常温，低温酸奶和每日鲜语业务逆势增长，继续保持份额领先。由于出生率下降，奶粉业务收入下滑，但通过模式重塑、细分运营实现扭亏为盈。受国内市场需求收缩、行业清库存力度加大影响，冰淇淋业务收入下滑，但海外冰品继续实现高增。妙可奶酪业务营收改善，市场份额行业领先，经营有望逐步企稳。

华泰证券指出，蒙牛乳业上半年实现收入446.7亿元，按年跌12.6%；净利润24.5亿，按年跌19%，上半年公司液奶业务经营承压，主要因乳制品需求相对平淡，公司3月以来积极推进渠道去库存、消化大日期产品；冰品业务由于天气影响及库存清理压力、经营亦有承压；奶粉业务受行业需求影响，但精益化管理下实现扭亏。展望来看，期待后续液奶需求改善，冰品业务下半年触底反弹，奶粉及奶酪业务持续步入正轨；全年经营利润率扩张30至50个基点有望实现。

时间线拉长来看，据Wind数据显示，2021年-2023年，蒙牛乳业实现营收分别为881.41亿、925.93亿、986.24亿，营收增速分别为15.92%、5.05%、6.51%；实现净利润分别为50.26亿、53.03亿、48.09亿，利润增速分别为42.57%、5.52%、-9.31%。二者增速整体均呈现出下滑态势。

行业情况来看，尼尔森数据显示，2021年-2023年我国乳制品全渠道收入增速同比分别为7.9%、-6.5%、-2.4%。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，在当前乳制品行业整体承压的形势下，乳企面临多重挑战。首先，原奶供给过剩导致原奶价格下跌，影响企业盈利能力。其次，消费需求不及预期，市场竞争激烈，企业需不断提升产品竞争力。蒙牛作为行业龙头之一，其业绩下滑幅度较大，确实面临更大压力。

詹军豪进一步建议，面对市场环境，乳企可采取以下具体应对策略：一是加强成本控制，提高运营效率，以应对原奶价格下跌带来的压力；二是加大产品研发力度，创新产品种类，满足消费者多元化需求；三是优化渠道布局，拓展线上线下销售渠道，提升市场份额；四是强化品牌建设和营销推广，提升品牌影响力和市场认知度。此外，乳企还应关注可持续发展和社会责任，通过环保、公益等方式提升企业形象，增强消费者信任。

销售费用减少，控成本初见成效

2024年上半年，蒙牛乳业实现销售及经销费用126.805亿，上年同期为139.062亿，同比减少8.8%，占集团收入比例上升至28.4%，上年同期为27.2%。

其中，产品和品牌宣传及行销费用44.994亿，上年同期为51.197亿，同比减少12.1%，占集团收入比例10.1%，上年同期为10.0%。

同时，半年报指出，由于公司费用管控，使行政费用下降11.1%至19.410亿，上年同期为21.845亿，占集团收入比例4.3%。其他费用中的教育附加费、城巿维护建设税及其他税项为2.439亿，上年同期为2.646亿，同比下降7.8%。

此外，业务经营费用总额（包括销售及经销费用、行政费用及教育附加费、城巿维护建设税及其他税项）下降9.1%至148.654亿，上年同期为163.553亿，占集团收入比例33.3%，上年同期为32.0%。

中信建投证券发布研报表示，上半年销售费用率/管理费用率28.4%/4.3%，分别同比+1.2/+0.1个百分点，主要系原奶市场供应过剩，行业竞争有所加剧，公司增加在终端市场的营销和推广开支。

同时，中信建投证券在风险提示中指出，1，原奶价格快速下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供应过剩、下游需求相对疲软，原奶价格持续下行。若未来原奶价格下行超预期，出现减值、喷粉等将影响企业盈利水平；2，市场竞争加剧风险：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。

遭多家券商下调盈利预测，中长期值得期待

业绩承压的情况下，蒙牛乳业遭多家券商下调盈利预测。

建银国际发表报告指出，蒙牛乳业上半年盈利因营收疲弱及非营业亏损拖累而逊预期，但股票回购计划与较高的股息分派比率为估值带来支持。该行将其目标价由13.2港元升至13.4港元，评级“中性”。

建银国际表示，下调蒙牛2024同2025财年盈利预测各8%和6%，预期2024财年盈利将下滑10%，2025财年则将增长13%。该行对蒙牛较高的目标倍数反映公司营运及盈利质素正在改善。为应对行业增长放缓，蒙牛致力于提升产品供应，以保持长期竞争力。

中金公司认为，行业需求疲弱致收入承压，部分品项表现亮眼。2024年上半年乳品行业需求疲弱，判断与疫情期间品类渗透率快速提升带来的需求透支相关，同时居家饮奶、乳品礼赠场景减少亦产生不利影响，叠加一季度渠道库存偏高带来的去库存调整，公司出货端表现较零售端更弱，同时市场价格竞争加剧，小企业折扣力度加大，致龙头市场份额有所下行。

中金公司表示，考虑需求疲弱，下调24/25年盈利预测23%/16%至42/50亿元。公司交易在11/9倍24/25年P/E；下调目标价25%至16.5港元，对应14/11倍24/25年P/E和24%上行空间，考虑25年业绩企稳，维持跑赢行业评级。

华创证券则称，上半年主动去库、原奶价格超预期下降致压力放大，当前公司库存去化、牧业联营公司牛只淘汰均基本到位，2024年下半年在低基数下有望企稳改善，调整24-26年EPS预测至1.06/1.22/1.38元（原预测为1.39/1.59/1.82元），对应PE估值为11/10/9倍。考虑当前股息率4%、回购占总股本约4%，已有一定收益安全垫，建议积极关注经营修复进展，给予目标价18港元，对应24年PE约16倍，维持“强推”评级。

华泰证券认为，预计蒙牛2024至2026年每股盈利预测分别为1.03、1.11及1.2元，目标价由24.19元降至15.78港元，评级“买入”。

招商证券下调24-25年EPS预测为人民币1.05、1.21元，给予目标价港币17元，对应24年15倍PE，维持“强烈推荐”评级。

交银国际发布研报指出，目标价16.04港元，维持买入。下调对公司业绩的预期，并下调目标价至16.04港元（原为21.5港元），基于11倍（原为13.4倍）2024-25年平均市盈率。考虑到蒙牛的高端产品及优势单品仍持续实现份额扩张，并且管理层宣布目标未来两年持续提升派息率至50%，仍看好公司的长期表现，维持买入评级。

总体来看，即便短期遭不少机构下调盈利预测及目标价，但蒙牛乳业的中长期经营能力也被看好。（港湾财经出品）