《港湾商业观察》黄懿

9月2日，上海重塑能源集团股份有限公司（下称“重塑能源”）向港交所提交上市申请书，委任中国国际金融香港证券有限公司、招银国际融资有限公司及法国巴黎证券（亚洲）有限公司为整体协调人，中金公司为独家保荐人。

这已是重塑能源第二次向港交所提交了上市申请书。

按2023年氢燃料电池系统的销售输出功率计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第一，市场份额为23.8％。按2023年重卡搭载的氢燃料电池系统的总销售输出功率计，公司位居中国氢燃料电池系统市场第一，市场份额为42.4％。

有着不错的市占率和排名的重塑能源，为何迟迟未能上市成功？

累亏近22亿，今年前五个月销量下滑

2021年至2023年及2024年前5个月（报告期内），重塑能源的营业收入分别为5.24亿、6.05亿、8.95亿、1252.1万；净亏损分别为人民币6.54亿、5.46亿、5.78亿、4.09亿，累计亏损达21.87亿；毛利率分别为11.8％、8.2％、20.1％、-193.3％。

于往绩记录期间，公司的收入主要来自销售氢燃料电池系统及零部件；提供氢燃料电池工程开发服务；销售氢能装备及相关零部件；及其他（主要包括提供售后服务）。

其中，来自销售氢燃料电池系统及零部件的收入占比分别为98.0％、94.9％、95.8％、71.8％，其毛利率分别为20.2％、19.3％、22.3％、-198.1％。

虽然公司未对整体毛利率的迅速下滑作出解释，但是对于销售氢燃料电池系统及零部件的毛利率的下滑，其指出，2024年前五个月，公司录得毛亏损2410万、利润率为负，主要由于氢燃料电池系统及零部件销售产生毛亏损1780万，这主要是由于季节性及客户对燃料电池系统及零部件的应用需求（与客户车辆生产计划有关）出现波动，导致公司于2024年前五个月的收入相对较低，而同期的职工薪酬、折旧及摊销等销售成本并未相应同比例地下降。

报告期内，氢燃料电池系统的销量分别为1146台、1246台、1902台、13台。显然，2024年前五个月的销量成绩并不理想，与2023年同期相比同比减少94.51％。

销量的下滑也直接影响了2024年前五个月该业务分部的收入情况，氢燃料电池产品及系统的销售收入同比减少89.5％，主要是由于订单交付时间发生波动，导致燃料电池系统及零部件的销量减少。公司的主要客户（燃料电池汽车制造商）一般在评估其生产销售计划后向公司下单。客户的生产销售计划受多种因素影响，其中包括政府相关奖励项目的启动（通常在下半年进行）。

根据公司披露显示，截至2024年5月，公司接获的60台燃料电池系统的订单尚未交付，合约总价值超过2100万。此外，于2024年6月，公司接获客户下达的超过80台燃料电池系统的订单，合约总价值超过2900万。重塑能源还向客户交付了30台燃料电池系统，合约总价值超过1600万。零部件销量减少是由于客户对各类零部件的应用需求受其车辆生产计划影响而出现波动。

与此同时，氢燃料电池系统的总销售输出功率分别为11.56万kW、13.27万kW、24.23万kW、1103kW，值得注意的是，2024年前五个月的销售输出功率同比减少94.77％；平均售价分别为3917元/kW、3189元/kW、2629元/kW、6429元/kW。

重塑能源指出，公司通常于下半年交付产品予客户。根据弗若斯特沙利文的资料，中国燃料电池汽车的生产及销售具有季节性。截至2024年前五个月，氢燃料电池系统的销量有所减少，总销售输出功率为1103kW，氢燃料电池系统的平均售价上涨至6429元╱kW。由于业务的上述季节性，公司于2024年前五个月仅交付的氢燃料电池系统（包括部分样品）较少，该等系统的价格与大批量销售的价格不具可比性。因此，该时期的氢燃料电池系统的销量相对较低，平均售价相对较高。

虽然重塑能源强调季节性对今年前五个月业绩的影响，但是不难发现，2023年同期的情况要比今年好很多，而这一变动，公司未作解释。

值得注意的是，在有可比性的时间范围内，重塑能源的研发费用率出现了下滑。报告期内，重塑能源的研发开支分别为2.31亿、1.99亿、2.21亿、9030万，分别占收入的44.1％、32.9％、24.7％、721.0％。2024年前五个月，研发费用率的大涨，主要是由于业务存在季节性特征（即通常于下半年向客户交付产品），上半年的收入相对较低。也就是说，2021年至2023年期间，重塑能源的研发费用率是持续下降的状态。

依赖最大客户程度有所加深

然后，重塑能源反复提及到的客户资源实际上十分有限，尤其是对最大客户的依赖程度不断加深。

报告期内，来自五大客户的收入分别占总收入的75.0％、71.7％、69.3％及58.2％；来自最大客户的收入分别占总收入的22.4％、22.2％、29.2％及38.9％。

受到客户影响的包括重塑能源的产能利用率。公司指出，实际产量因产品需求而异，继而可能受市场趋势、客户偏好或超出公司控制范围的其他因素影响。倘现有客户的订单不足以充分利用产能，并且缺少新客户，公司的生产设施可能以不及预期的利用率运行，这可能对业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

报告期内，重塑能源氢燃料电池系统的利用率分别为27.2％、26.5％、35.1％及0.1％；燃料电池电堆的利用率分别为29.6％、26.2％、43.8％及7.3％；石墨双极板的利用率分别为0、0、92.5％及53.2％；膜电极的利用率分别为89.7％、49.4％、59.1％及10.7％。

即便是利用率也存在季节性的特征，2021年至2023年，重塑能源的氢燃料电池系统在第四季度的利用率分别为70.3％、77.9％、75.2％，呈现着略微下滑的趋势。

据悉，本次IPO，公司拟使用约59.6％的募集资金来为氢燃料电池系统的研发活动及扩产提供资金。具体为用于公司低成本大功率氢燃料电池系统及相关零部件研发活动提供资金以及用于扩大公司氢燃料电池系统零部件的产能。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《港湾商业观察》表示，“氢燃料电池行业正在快速发展，预计未来几年将看到显著的市场规模增长。随着氢燃料电池技术的成熟和成本的降低，预计需求将会增加，可能会在未来几年内提高产能利用率。公司计划将大部分募集资金用于研发活动和扩产，表明公司正在寻求通过技术创新来降低成本和提高效率。燃料电池系统市场的竞争格局尚未稳定，市场集中度较高。在这种情况下，通过扩大产能和研发，有利于重塑能源巩固其市场地位。”

“虽然扩大产能是公司增长战略的一部分，但如果产能增加而订单不足，就可能会导致产能过剩。因此，同时扩大客户群体也是关键。通过多样化客户基础，公司可减少对任何单一客户的依赖，从而降低风险。”

如此看来，客户和利用率息息相关，那客户集中和产能利用率有所下滑的境况下，重塑能源又该如何解决呢？

应收账款攀升，周转天数大增

在持续录得净亏损之下，重塑能源的现金流也持续录得负值。

报告期内，重塑能源的经营活动所用现金流量净额分别为7.68亿、7.28亿、7.18亿、1.44亿；年末现金及现金等价物分别为2.76亿、10.79亿、6.65亿、4.36亿。

在存货方面，公司的存货分别为2.599亿、2.77亿、2.398亿、3.36亿；存货周转天数分别为210天、242天、193天、1622天。其中，制成品分别为1.46亿、1.85亿、1.67亿、1.95亿。

截至2024年7月31日，截至今年前五个月的存货中20.2％随后已出售或使用。

同样不理想的还有重塑能源的应收账款情况，其贸易应收款项及应收票据以及合约资产由截至2021年的11.93亿增加27.4％至2022年的15.20亿，并进一步增加32.8％至2023的20.18亿，主要由于销售氢燃料电池系统及零部件以及提供氢燃料电池工程开发服务增加；下游客户的营运资金紧张，这是由于在现行政府政策下，下游客户从销售车辆到获得补贴通常会有较长的时间间隔；及合约资产增加，为客户扣留的作为代价的应收质保金，可于相关合约保修期结束后收回。扣留一定比例的合约对价，以确保公司履行产品质量承诺为行业内的普遍做法。截至2024年前五个月，公司该项目金额为19.45亿。

较高的应收账款金额伴随着极高水平的周转天数，其分别为909天、1029天、866天、2.8万（28310）天。其中，贸易应收款项及应收票据以及合约资产账龄为4至5年的金额分别为0、0、1.26亿、1.08亿。

截至2023年，账龄分析中处于“4至5年”时间段的贸易应收款项主要包括应收第三大贸易债务人的贸易应收款项。第三大贸易债务人是一家中国知名燃料电池汽车营运企业。该等贸易应收款项产生自往绩记录期间前重塑能源与一家汽车制造企业而非第三大贸易债务人进行的销售交易。根据有关三方抵销协议，第三大贸易债务人承担向公司支付相关贸易应收款项的责任。此外，公司取得该汽车制造企业的承诺，即当第三大贸易债务人无法结算其贸易应付款项时，该汽车制造企业承诺向公司支付余下未支付款项。

截至2024年前五个月，应收第三大贸易债务人的贸易应收款项拨备为1.78亿，因此，应收第三大贸易债务人的贸易应收款项净额为1.06亿。截至2024年7月31日，相关补贴已发放一部分，贸易应收款项中的2740万已于2024年自第三大贸易债务人收回。

除此之外，报告期内，重塑能源的计息银行及其他借款总额分别为10.58亿、9.98亿、13.04亿、13.24亿。其中，计息银行及其他借款中的4.86亿、5.12亿、6.99亿、7.38亿为无抵押，而计息银行及其他借款中的5.72亿、4.86亿、6.05亿、5.86亿，以公司或其子公司提供的担保或公司的使用权资产、物业、厂房及设备或于子公司的股权作抵押。

不难看出，为了扩产的重塑能源，加上应收账款逐年攀升且回款慢，目前已然负债累累。（港湾财经出品）