《港湾商业观察》黄懿

日前，江苏正力新能电池技术股份有限公司（下称“正力新能”）向香港联交所递交招股书，拟在港股上市。联席保荐人为中金公司、招银国际。

公开资料显示，正力新能的董事长曹芳是知名企业家、福耀玻璃董事长曹德旺的胞妹，公司总经理陈继程曾在福耀玻璃任职十余年，曹德旺间接持有正力新能股份。曹德旺家族的商业版图扩张之旅再次走进大众视线。

市占率较弱亏损近28亿，产品售价走低

招股书显示，正力新能所处的动力电池行业竞争激烈且集中，2023年前十大制造商占总装机量的96.5％。公司于2023年的动力电池装机量为5.4GWh，在中国动力电池制造商中排名第10，市占率为1.4％。

而前十名总市场份额为96.5％，第一名市占率为43.0％，第二名市占率为27.1％，前两个累计市占率为70.1％，可以看出业内已形成较为集中的格局，留给尾端企业的“蛋糕”已然不多。

从其他划分方式来看，2022年至2023年，按动力电池装机量计，正力新能在中国动力电池市场装机量前十的企业中排名第2名；截至2023年3月31日止三个月至截至2024年3月31日止三个月，按装机量同比增速计，公司在中国动力电池市场装机量前十的企业中排名第2名。

对于正力新能而言，在动力电池行业中仍处于需要大力拓展市占率的阶段。

在财务表现方面，2021年至2023年及2024年3月31日（报告期内），正力新能营收分别为14.99亿、32.90亿、41.62亿、7.37亿；归属净亏损分别为4.02亿、17.199亿、5.898亿、6990万，总亏损合计27.82亿元；EBITDA（非国际财务报告准则计量）分别为-1.64亿、-14.22亿、-1.50亿、8213.9万；经调整EBITDA（非国际财务报告准则计量）分别为-1.41亿、-36.34亿、-1.06亿、9594.5万。

报告期内，正力新能来自动力电池的收入占比分别为96.6％、94.7％、80.7％、87.1％。按产品划分，NCM的收入占比分别为96.6％、79.9％、34.8％、60.1％；来自LEP的收入占比分别为0、14.8％、45.9％、38.3％、27.0％。

同一时期内，动力电池的销量分别为2106.7MWh、3634.4MWh、5906.7MWh、1150.2MWh。NCM的销量分别为2106.7MWh、2947.3MWh、1466.0MWh、564.4MWh；LEP的销量分别为0、687.1MWh、4440.7MWh、585.9MWh。

与此同时，动力电池的平均售价分别为0.69元/Wh、0.86元/Wh、0.57元/Wh、0.56元/Wh。NCM的平均售价分别为0.69元/Wh、0.89元/Wh、0.99元/Wh、0.78元/Wh；LEP的平均售价分别为0、0.71元/Wh、0.43元/Wh、0.34元/Wh。

显而易见，动力电池的销量总体是上升的态势，但是NCM和LEP的销量比重出现较大调整。此外，2024年第一季度，动力电池的平均售价低至最低点，NCM和LEP平均售价呈现不同程度的下滑。

销售及营销费用逐年上涨

在此情况下，正力新能两种产品的毛利率也未见好。

报告期内，动力电池的毛利率分别为7.5％、9.2％、12.9％、11.9％。NCM的毛利率分别为7.5％、8.3％、13.2％、11.6％；LEP的毛利率分别为0、14.1％、12.6％、12.5％。

可以看出，动力电池及其两类产品的毛利率在2023年来到小高峰值，但是2024年第一季度均出现下滑。但是正力新能的整体毛利率走势可观，其分别为2.0％、-8.8％、5.0％、9.3％。

正力新能毛利率逐渐好转之余，其相关费用亦有所变化。报告期内，公司的销售及营销费用分别为1284.8万、1977.9万、5761.8万、846.4万。其中，员工薪酬分别为401.0万、809.3万、1685.4万、421.9万；广告及推广分别为71.5万、274.6万、2206.5万、9.6万；差旅费分别为201.2万、239.3万、737.6万、99.9万。

可见，正力新能的销售及营销费用在逐年上涨，其包含的员工薪酬、广告及推广、差旅及招待均在2023年有着极大幅度的增长。

受客户X取消采购影响颇深，依赖前五大客户

虽然在销售及营销费用上的投入不断加大，但正力新能的存货却未见好转。

报告期内，公司的存货分别为7.095亿、10.13亿、6.14亿、6.96亿；存货周转天数分别为130.1天、87.8天、75.1天、88.2天。其中，制成品分别为5.03亿、12.71亿、5.43亿、5.08亿。

正力新能指出，制成品由截至2021年增至截至2022年的12.71亿，主要由于行业原材料整体价格上涨以及销量增加令制成品储备增加。随后的下滑，主要由于公司于2022年下半年开始生产磷酸铁锂电池，并开始采购磷酸铁锂，其价格显著低于三元电池原材料。此外，于2022年之后，三元电池原材料的价格亦有所下降。

值得注意的是，同一时期内，正力新能的存货拨备分别为4702.2万、5.59亿、1.91亿、1.08亿。2022年，大额存货拨备主要是由于客户X取消采购订单后，将原为客户X制造的若干存货作为降级品出售。存货拨备其后的减少，主要由于2023年行业原材料整体价格下降令制成品售价下降以及存货作为降级品出售。

对于客户X的情况，正力新能作出详细的介绍。于2022年，正力新能的一名主机厂客户（“客户X”）因其业务运营发生重大不利变动而导致的电池采购计划变更，取消了用于BEV的三元电池产品采购订单。受上述订单取消的直接影响，公司三元电池的销量从2022年的2.9GWh降至2023年的1.5GWh，三元电池的销售收入从2022年的26.29亿减少至2023年的14.28亿。

上述订单取消还导致正力新能在2022年产生存货减值亏损4.22亿，这对同年的销售成本、毛利率和整体经营业绩产生了重大不利影响。此外，客户X取消订单还导致正力新能暂停了一条生产线（其最初被分配为客户X进行生产）。暂停是由于需要时间发展相关生产线的新客户。临时停产期间的固定制造费用分配对同期的毛利率产生了负面影响。

根据国际财务报告准则相关会计政策、判断和估计，由于客户X取消订单及不利情况，正力新能在2022年还录得应收客户X的贸易应收款项减值6.01亿，这显著增加了2022年的金融资产及合约资产减值亏损净额，并对同年的经营业绩以及截至2022年12月31日的贸易应收款项结余以及财务状况造成重大不利影响。

此外，报告期内，公司的贸易应收款项及应收票据及合约资产分别为3.22亿、3.28亿、11.54亿、9.39亿；其周转天数分别为60.9天、36.1天、65.0天、127.8天。

正力新能的贸易应收款项及应收票据以及合约资产周转天数由2021年的60.9天减至2022年的36.1天，主要由于公司确认来自客户X的减值亏损6.01亿，导致贸易应收款项及应收票据以及合约资产大幅减少。

贸易应收款项及应收票据以及合约资产周转天数由2022年至2023年及至截至2024年3月31日止三个月均有所增加，主要由于季节性因素导致截至2024年3月31日止三个月的销量及销售收入相对较低。

截至2024年6月30日，公司截至2024年3月31日的贸易应收款项中约34.6％已结清。

正力新能对客户的依赖更体现在对前五大客户和最大客户之上，报告期内，公司最大客户的销售收入分别占总收入的55.2％、29.3％、28.3％及47.0％；五大客户的销售收入分别占总收入的89.1％、90.4％、77.8％及86.6％。

很明显，公司对前五大客户的依赖程度虽然略有波动，但是整体来看，依赖程度较深。而对最大客户的依赖，更是迅速加深。

北京市社会科学院副研究员王鹏也向《港湾商业观察》表示，“首先，从风险预测的角度来看，正力新能可能未能准确预见到客户X业务运营的重大不利变动，以及这种变动对公司电池采购计划的具体影响。这可能导致公司在订单取消后，无法迅速调整生产计划和销售策略，从而产生了大量的存货减值亏损和贸易应收款项减值。其次，正力新能在客户信用评估方面也可能存在疏漏。如果公司能够更早地发现客户X的潜在风险，或许可以采取更为谨慎的合作策略，比如要求更高的预付款比例、缩短账期等，从而降低订单取消后的财务风险。”

“再者，供应链管理的不完善也可能加剧了正力新能的损失。在客户X取消订单后，公司未能及时调整采购和生产计划，导致存货积压和生产线闲置。这反映出公司在供应链协同和灵活性方面还有待提升。最后，应急响应机制的缺失也是正力新能处理取消交易风险能力不足的一个重要体现。面对客户X的订单取消，公司没有迅速有效的应对措施来减轻损失，比如寻找新的客户来填补订单空缺、调整产品结构以适应市场需求等。”

王鹏进一步指出，“正力新能与客户的交易确实不具备足够的稳定性，且公司过于依赖少量客户。这种依赖关系从公司前五大客户和最大客户的收入占比中可见一斑。这种高度依赖的客户关系模式对公司的长期发展和稳定性构成了潜在威胁。”

“显然，高度依赖少数客户增加了公司的经营风险。一旦这些重要客户出现经营问题或调整采购策略，正力新能的销售收入和财务状况就可能受到严重冲击。正如客户X取消订单所引发的连锁反应所示。其次，过度依赖少数客户可能限制了正力新能的市场拓展和创新能力。公司可能过于关注满足现有大客户的需求，而忽视了新市场的开发和新产品的研发。这不利于公司的长期发展和竞争力提升。”（港湾财经出品）