《港湾商业观察》廖紫雯

日前，“酸菜鱼第一股”九毛九国际控股有限公司（以下简称“九毛九”，09922.HK）发布2024年上半年业绩预告，其显示了增收不增利、利润下滑近七成。

具体来看，九毛九旗下太二酸菜鱼、怂火锅等品牌餐厅日均销售额、翻台率、人均消费额等均出现不同程度的下滑，同时，怂火锅餐厅2024年扩张目标遭到一定缩减。业绩承压的情况下，九毛九遭多家券商下调盈利预测。

净利润大降，翻台率、人均消费均出现下滑

2024年上半年，九毛九预计实现收入约30.64亿元，同比增加约6.4%；公司权益股东应占溢利不少于6700万元，同比下滑不超过69.8%。

九毛九指出，权益股东应占溢利预期下跌乃主要归因于：(1)该期间的可比基数相对较高，此乃由于截至2023年6月30日止六个月期间，集团业务运营已从2019冠状病毒病疫情中恢复，并获得了政府补助；(2)消费者习惯受外部环境变化影响而改变，导致集团餐厅的顾客人均消费及翻台率均出现下跌，进而导致餐厅单店收入下跌；(3)集团实施的成本控制措施对餐厅开业及运营各项成本费用的降低滞后于餐厅单店收入的下跌，因此，预期集团于该期间将出现负经营杠杆；及(4)该期间产生的物业、厂房及设备以及使用权资产减值亏损，预期不多于4000万元。

公司表示，集团一直密切关注市况并不时调整业务策略及营运以减低负面影响。集团已采取╱将采取以下措施改善其经营表现：(1)引入新的业务模式，如加盟及合作模式以及外卖卫星店模式；(2)优化菜单结构和菜品价格；(3)优化员工激励机制，以激发一线运营人员的主观能动性；及(4)加强成本控制措施，以进一步提高营运效率。

九毛九上半年的业绩与2023年形成鲜明对比。

2023年，九毛九实现收入约为59.86亿元，同比增长49.4%；净利润4.53亿元,同比增长820.2%。

7月23日，“太二酸菜鱼客单价从80元跌至69元”的词条登上热搜。此前的2019年-2023年，太二人均消费分别为75元、79元、80元、77元、75元。

最新数据具体来看，截至2024年6月30日止三个月，太二（仅限自营）翻台率为3.6次/天、怂火锅翻台率为2.8次/天、九毛九翻台率为2.6次/天；同期，太二（仅限自营）人均消费69元、怂火锅人均消费104元、九毛九人均消费55元。

2023年，太二翻台率为4.1次/天、怂火锅翻台率为3.8次/天、九毛九翻台率为2.9次/天；同期，太二人均消费75元、怂火锅人均消费113元、九毛九人均消费58元。

九毛九表示，于2024年第二季度，太二（中国内地餐厅）及怂火锅的顾客人均消费下降乃由于外部环境变化，品牌调整发展策略从而持续(1)调整菜单结构及菜品价格；及(2)增加推广活动所致。此外，位于低线城市的太二餐厅比例提升（这与集团抢占更大市场份额的扩张战略一致）亦导致太二在中国内地的顾客人均消费下降。

中国食品产业分析师朱丹蓬对《港湾商业观察》表示，“2024年，整个消费的信心、消费的意愿、消费的能力也是持续下探。在持续下探的情况下，如何去保持核心竞争力成为关键。在价格方面的调整，应该符合整个行业的发展趋势，也符合消费端对于高性价比的核心需求和诉求，所以可以看到有很多的头部企业，包括一些知名的企业，整体的利润率都是在下降。但是，这其实也是洗牌的过程，餐饮消费的红利还是客观存在的，所以从长期面来看，还是看好餐饮行业。”

资本市场表现方面，截至8月21日收盘，九毛九今年以来股价大跌六成。

各品牌日均销售额下滑，部分收缩开店节奏

据九毛九此前发布的2024年第二季度最新营运表现，截至2024年6月30日，九毛九共经营771家餐厅。其中，太二酸菜鱼餐厅614家（其中自营612家、加盟2家）、怂火锅73家、九毛九72家、赖美丽4家、赏鲜悦木1家、山的山外面7家（其中自营4家、加盟3家）。

截至2024年6月30日止三个月，太二（仅限自营）餐厅日均销售额同比下滑18.1%、怂火锅餐厅日均销售额同比下滑36.6%、九毛九餐厅日均销售额同比下滑12.6%。

九毛九表示，同期，太二（中国内地餐厅）及怂火锅的同店日均销售额下降乃主要由于2024年第二季度期间(1)因上述原因导致的顾客人均消费下降；及(2)消费者习惯受外部环境变化影响而改变所致。

九毛九指出，展望未来，集团将采取更审慎的餐厅网络扩张策略，并调整怂火锅于2024年的扩张目标为新设25间怂火锅餐厅。与此同时，集团仍维持太二的餐厅网络扩张计划，即计划于中国内地新设80至100间太二餐厅（自营）以及于中国内地以外新设15至20间太二餐厅（自营）。

此前，公司怂火锅2024年扩张目标为新设35至40间新怂火锅餐厅。

招银国际发布研究报告称，公司业绩低于预期，其对餐饮行业和九毛九的预期已经较为悲观，但二季度的数据仍然低于预期，太二和怂在二季度的同店销售分别下滑18%和37%，相比该行预计的8%和25%更差；太二的恢复率(相较于2019年水平)在二季度约为71%，低于一季度的76%，即便基数较低，但增长仍然乏力；新措施未见成效，管理层在业务转型上已经较为积极(为解决明星产品酸菜鱼的创新和年轻人消费力下降的问题)，但新产品的口碑一般，而且客单价的下调也未能有效提升客流量，成本削减措施推行较晚且力度不足，因此负经营杠杆效应比较明显。

招银国际指出，展望未来，由于宏观环境疲弱和去年基数较高，对24年三季度和下半年的表现保持谨慎，预计所有品牌的翻台率将进一步降低(太二、怂和九毛九的分别为3.6倍、2.8倍和2.8倍)，同时也预计店铺扩张会因此而放缓，调整了24年的新店开设预期(太二约110家，怂约30家，原预期分别为120家和35家)。

华兴证券发布研报称，“太二商业模式可复制性”的投资逻辑经受挑战。太二与怂尝试继续下调客单吸引客流，但目前收效甚微。基于2024年第二季度营运表现公告测算，虽然太二与怂上半年客单分别降低~5%/9%，但翻台仍大幅下滑~13%/26%。对比海底捞同期的经营表现（预计2024年上半年客单降低~7%，但翻台同比增长~20%），除外部因素以外，也必定存在其内在原因，二者需求可能已被满足。但即便对于综合性餐饮品牌而言，优化菜单（菜品更迭/多品类扩张）与调整单店模型以拓展新需求的难度都远大于满足已有需求，怂近2年半的调整均难言成功，近期将24年开店指引从35-40家下调至25家；绝对龙头海底捞也历经2年调整才恢复以往盈利能力，但也依旧暂未重启扩张；更何况太二还采用大单品策略，其细分的酸菜鱼形象早已深入人心，多品类扩张势必更具挑战，可能还需品牌文化同步变革。

虽然太二暂未调整24年大陆与海外分别80-100/15-20家的开店指引，但大概率偏区间下限，甚至不排除下调风险。如果无法顺利转型开拓新需求，当前太二门店数量便可能已经接近天花板，长期亦可能难以完成1000家店的目标。太二与怂均存在不确定性，未来发展有待观察。

华兴证券指出，测算九毛九集团市值大概率介于25-55亿港元：1，预计太二/怂/九毛九品牌2025年门店数量分别738/105/78家；基于三个品牌翻座率与客单价测算各自的单店营收：假设太二翻座率与客单价分别2.9次/天与72.0元、怂翻座率与客单价分别2.2次/天与108.5元、九毛九翻座率与客单价分别1.8次/天与58.0元，测算各品牌单店年营收分别为745/1129/824万元。预计九毛九集团净利率4.8%，由此计算2025年EPS为0.25元。九毛九未来发展存在不确定性，给予8-12倍2025年P/E，测算中性情况下，九毛九每股公允价值将介于2.17-3.25港元区间，对应市值区间为31-46亿港元。

2，进一步测算各品牌在不同翻台率与客单价下九毛九的市值区间，在偏悲观（太二/怂/九毛九品牌翻座率分别2.76/2.14/1.73；客单价分别70.2/105.8/56.6元）情况下市值区间介于25-38亿港元；偏乐观（太二/怂/九毛九品牌翻座率分别2.94/2.32/1.91；客单价分别73.8/111.2/59.5元）情况下市值区间介于37-55亿港元。由此，九毛九市值大概率介于25-55亿港元区间，平均值为40亿港元vs当前市值38亿港元，风险收益比暂时不够明了。

截至8月21日，九毛九市值为33.99亿港元。

遭多家券商下调盈利预测，短期受压明显

高盛发布研报指出，对九毛九的评级保持“买入”，目标价由6.2港元调整至3.8港元。报告中提到，公司2024至2026财年的盈利预测被下调，幅度介于37%至55%。这一调整是基于九毛九上半年业绩未达预期，以及市场挑战可能对同店销售增长带来的影响。同时，报告指出，九毛九管理层在促销控制、成本节约和资源集中方面的努力，预计将对公司下半年及明年的毛利产生积极影响。

大华继显认为，九毛九旗下品牌太二及怂于次季同店销售分别同比下跌18%及37%，较预期弱，即使踏入暑假，管理层表示7月首半月仍未见到任何回升的迹象。基于经营环境具挑战及平均售价改善空间有限、优化员工成本上行空间有限，加上潜在商店关闭或有机会造成更多减损，该行预料九毛九短期盈利增长受压，将其目标价由6.3港元下调至3.8港元，维持其“买入”评级。

杰富瑞在九毛九公布中期业绩前夕，将其目标价从8港元降至4.1港元，评级从“买入”降至“持有”。该行下调对该公司2024至2026年纯利预测44-50%。该行指出，面对消费情绪疲弱及更大竞争压力，公司需要推出更有性价比的产品来吸引消费者。

华兴证券表示，下调至“持有”评级，下调目标价56%至2.70港元，对应10倍2025年P/E：九毛九2024年上半年业绩大幅低于预期，下调2024-26年营收6.7%/7.3%/9.4%至64.9/74.4/81.8亿元；下调归母净利润4.6%/41.3%/37.7%至2.4/3.6/4.3亿元。切换估值基准年份至2025年，并给予九毛九10倍P/E，对应新目标价2.70港元，较旧目标价下调6%。对比九毛九最新收盘价2.66港元，当前其风险收益比暂时不够明了，下调至“持有”评级。风险提示：上行风险—太二扩张进度与运营表现超预期；怂变革超预期；下行风险—宏观经济下行；原材料价格上涨；食品安全风险。（港湾财经出品）