《港湾商业观察》黄懿

5月30日，草姬集团控股有限公司（下称“草姬集团”）递表港交所主板，农银国际为其独家保荐人。

草姬集团成立于1999年，是中国香港多元化保健品、美容与护肤品供应商，由TVB港星郭晋安及其胞姐郭致因共同创立。目前，郭晋安担任草姬集团的非执行董事，同时也是其品牌代言人。郭致因和其配偶李日胜分别通过Joy & Love和Joy & Faith持股90％、10％。

于最后可行日期，草姬集团合共经营八个自有品牌，分别为草姬、ZINO、正统、梅屋、男补、男极、绿康营、恩宠。

批发业务主要依赖客户A

2021年至2023年（报告期内），草姬集团的营收分别为1.89亿港元、2.08亿港元、2.51亿港元；净利润分别为2318.1万港元、2797.2万港元、3950.2万港元。

其中，来自零售业务的收入占比分别为44.7％、50.6％、49.9％；来自批发业务的收入占比分别为49.7％、45.2％、47.0％；来自寄售安排的收入占比分别为5.6％、4.2％、3.1％。

报告期内，草姬集团有12家、16家、23家自营店，于最后可行日期，拥有26家自营店及两家品牌体验中心。

虽然来自零售业务和批发业务的收入占比相对持平，但是草姬集团披露称，于往绩期间，客户A（根据弗若斯特沙利文报告为香港最大型健康及美容品连锁零售商）以收益计为最大批发客户；报告期内，来自客户A的收益占总收益约47.9％、43.3％、44.0％。

也就是说，来自批发业务的收入绝大部分来自于客户A。

值得注意的是，随着对客户A的依赖加深，草姬集团并未有意识地减少对其依赖。相反，此次IPO，草姬集团的资金用途中包括扩大、改善和优化销售网络。而草姬集团举例称，如雇用更多销售推广人员驻扎在“客户A”的商店。

在未来，草姬集团对客户A的依赖将有增无减。

整体毛利率上涨，产品毛利率有所起伏

同时，草姬集团还按照产品分类披露了具体的数据。报告期内，草姬集团的产品主要分为保健品、美容与护肤品及其他两大类。其中，来自保健品的收入占比分别为88.0％、92.0％、90.9％；来自美容与护肤品及其他的收入占比分别为12.0％、8.0％、9.1％。

同一时期内，保健品的销量分别为124.80万件、137.20万件、159.20万件，平均售价分别为132.9港元、139.6港元、143.5港元；美容与护肤品及其他的销量分别为19.40万件、15.30万件、17.80万件，平均售价分别为116.9港元、108.5港元、128.6港元。

两大类的产品合计的销量分别为144.20万件、152.50万件、177.00万件，平均售价分别为130.98港元、136.4港元、142.0港元。

明显看出，在两大类产品的销量和平均售价的双增长的情况下，整体均呈现出积极的上升趋势。

然而，在此情况下两大类产品的毛利率并非持续上升。报告期内，保健品的毛利率分别为72.2％、72.2％、74.3％；美容与护肤品及其他产品的毛利率分别为70.3％、68.7％、69.5％。显而易见，相比于2021年，美容与护肤品及其他产品的毛利率在2022年和2023年间出现波动，并尚未恢复最佳水平。

由此，在保健品的毛利率上涨的带动下，2023年的整体毛利率得以上涨。报告期内，草姬集团的毛利率分别为72.0％、71.90％、73.8％。

2022年除了是草姬集团的毛利率水平表现得相对较差的一年，还是其获得政府补助最高的一年。报告期内，来自政府补助分别为15.5万港元、381.3万港元、29.1万港元。

销售成本不低，无研发费用

销量的持续增长，离不开草姬集团的积极推广。

招股书显示，草姬集团的销售及分销成本主要包括向产品顾问及销售推广人员支付薪金及佣金；委聘艺人、KOL及医疗专家及于营销与推广活动投放广告时产生的广告及宣传开支；向客户交付产品产生的交付开支；及支付寄售商的收货开支。

报告期内，销售及分销成本分别为8682.1万港元、9390.7万港元、1.07亿港元，分别占相应年度的总收益约46.0％、45.1％、42.4％。其中，广告及推广开支的占比分别为34.0％、29.9％、32.7％，2023年上涨2.8个百分点。

草姬集团称，2023年，销售及分销成本增加同比增长约13.5％，其主要由于上述有所增加的营销工作增加广告及推广开支约670万港元；及薪金及佣金增加约580万港元。

值得关注的是，草姬集团招股书中并没有给出研发开支。公司在招股书中表示，凭借产品开发团队的实力，得以持续开发、升级和供应合适的保健品及美容与护肤品。以国内知名的保健品企业汤臣倍健（300146.SZ）为例，2023年研发费用则为1.793亿元。

然而，在积极的营销策略下，草姬集团的存货未见好转。

报告期内，草姬集团的存货分别为2713.3万港元、3162.5万港元、3802.0万港元；存货周转天数分别为158天、183天、193天。

此外，根据草姬集团披露的存货账龄显示，30天内的分别为501.8万港元、700.9万港元、252.5万港元；31至60天的分别为314.3万港元、452.3万港元、365.8万港元；61至90天分别为1181.9万港元、1230.1万港元、1716.4万港元；180天至1年分别为687.6万港元、616.5万港元、1262.8万港元；1年以上分别为27.7万港元、162.7万港元、204.5万港元。

可见，草姬集团的存货账龄集中于61至90天以及180天至1年。

虽然草姬集团的存货账龄水平偏高，但是随着营收和净利润的双增长，草姬集团本身的现金情况十分良好。

招股书显示，2021年至2023年及2024年4月30日，草姬集团的现金及现金等价物分别为419.7万港元、1293.4万港元、2248.2万港元、3461.9万港元；银行贷款及透支分别为1606.4万港元、1046.7万港元、647.3万港元、615.3万港元。

报告期内，草姬集团的经营活动所得现金流量净额分别为2490.3万港元、3272.0万港元、3737.5万港元。

显而易见，草姬集团的资金流动性情况良好，银行贷款及透支也在逐年减少。在此情况下还将剩余募集资金用于一般运营资金，其“不缺钱”却募投的行为引起了不少关注。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《港湾商业观察》表示，“现金流充足的企业在IPO时确实可能会更受投资者青睐，因为良好的现金流状况通常意味着企业的经营状况稳健，能够满足日常运营和长期发展的需求，降低财务风险。不过，即使现金流充足，企业也可能出于多种原因进行募资，比如扩大生产规模、进行研发投入、偿还债务、进行战略投资等。这些募资行为在一定程度上是常见和合理的。”

“募投项目的分析方法中，对募投项目的盈利能力和偿债能力进行评估是非常重要的。这包括对项目收入支出的合理性分析、投资回收期和内部收益率等盈利能力指标的评估，以及对发行人整体偿债能力的分析。此外，还需要关注其他增信措施，如第三方担保、抵质押担保等。同时，外资投行在评估募资补流的合理性时，会考虑发行人未来的计划、实际经营习惯以及预测发行人实际经营中所需持有的最少现金量。他们会通过预测发行人的现金结余净值来评估募资补流的需求，如果现金结余净值为负，则意味着存在现金缺口，可能需要通过短期银行信贷来补足。”

柏文喜补充称，“另外，应不排除现金流充足的企业谋求上市是为了‘圈钱’的可能性，市场对此应保持谨慎。在危机之下，企业应该关注现金的使用效率，花钱换回的收入成长速度和收入的质量，后者更加重要。对于大额分红后募投补流的合理性，企业需要向监管机构合理解释募资补流的原因和合理性。综上，虽然现金流充足的企业IPO可能会受到投资者的青睐，但募投行为是否合理需要结合企业的具体情况和募资用途进行综合评估。”（港湾财经出品）