《港湾商业观察》廖紫雯

近日热剧《我的阿勒泰》引发网友对新疆美景的无限向往，作家李娟笔下的人事物置于阿勒泰的大美风光中，引人遐想。

除却新疆美景外，新疆特色乳制品也常常活跃在各大网友分享贴中，日前，新疆乳企天润乳业发布2024年一季报、2023年全年业绩运营情况等，从数据端的视角切入，可窥得这家新疆乳企利润端承压、疆内贡献绝大多数营收等情况。

一季度营收微增，净利润大降

2024年一季度，新疆天润乳业股份有限公司（以下简称：天润乳业，600419.SH）实现营收6.41亿，同比增长1.47%；实现归母净利润454.35万，同比下降91.74%。

天润乳业表示，利润下滑主要因为新农乳业并表亏损和公司加大低生产价值牛只淘汰力度所致。同时，公司指出，2024年一季度，市场消费需求疲软和奶源过剩的局面未得到有效缓解，乳制品市场价格战日益激烈，原料奶价格和牛只销售价格仍持续下行，公司业绩面临较大压力。

华鑫证券发布研报表示，公司2024年第一季度总营收6.41亿元（同增1%），归母净利润0.05亿元（同减92%），利润端短期承压，主要系消费需求提振偏弱/乳制品市场价格战激烈/原料奶价格与牛只销售价格阶段性下行所致。

但目光往前，天润乳业利润端已呈现下滑态势。2023年，公司实现营收27.14亿，同比增长12.62%；实现归母净利润1.42亿，同比下降27.71%。其中，同年第四季度，公司实现归母净利润、扣非净利润分别为-47.34万、-401.26万。

在天润乳业业务类型、利润构成或利润来源发生重大变动的详细说明方面，公司指出，公司于2023年5月收购新农乳业100%股权，并于2023年6月1日将其纳入合并报表范围。截至评估基准日其账面净资产为1.83亿元，交易价格为其股权评估价值3.26亿元，评估增值1.43亿元，评估增值率为77.99%。

股权交割后，新农乳业原股东向公司支付过渡期间损益0.12亿元，则公司收购新农乳业的实际成本为3.14亿元。2023年，新农乳业对公司利润影响为-9535万元，其中：1.新农乳业2023年6-12月实现利润总额-5690万元（包括财务费用592万元）；2.新农乳业评估增值部分计提相应折旧摊销等减少公司利润2737万元；3.公司因收购事项增加筹资本金6.51亿元，平均借款利率为2.84%，6-12月增加利息支出1108万元。

但时间线拉长来看，2023年净利润承压为公司九年来首降。据雪球数据，2015年-2022年，天润乳业实现归母净利润分别为5086.08万、7827.33万、9912.65万、1.14亿、1.40亿、1.47亿、1.50亿、1.96亿，分别同比增长304.94%、53.90%、26.64%、15.19%、22.25%、5.62%、1.52%、31.27%。显然，从数据端来看，公司2020年、2021年利润增速已出现较大下滑态势，虽2022年出现较大的增长，而2023年利润端增速却迎来首次下滑。

此外，天润乳业披露，2024年，公司计划实现乳制品销量32万吨，预计实现营业收入30亿元（合并报表）。

遭券商下调盈利预测

在业绩承压的情况下，多家券商对天润乳业给出下调盈利预测。

东吴证券表示，2024年第一季度业绩低于预期，下调24-26年收入预期为28.65/31.13/33.79亿元（此前预期30/33.5/37.4亿元），同比+6%/+9%/+9%，下调归母净利润预期至1.3/1.6/1.8亿元（此前预期为1.8/2.2/2.7亿元），同比-8.7%/+23%/+16%，对应PE分别为23/19/16x，维持“增持”评级。

国投证券发布研报表示，预计公司2024-2026年营收增速分别为11.9%、10.4%、9.5%，净利润增速分别为16.2%、50.8%、23.3%，考虑到当前奶价下行阶段，公司短期利润受奶价及牛只亏损影响较大，且新农对公司利润产生一定拖累，但考虑到未来奶价上行阶段，公司有望充分受益于高原奶自给率带来的成本红利，利润弹性有望充分释放。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为11.34元，对应2024年22xPE。

信达证券表示，受下游需求较弱及上游奶源过剩影响，预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。拉长视角看，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。预计公司2024-2026年EPS为0.44/0.50/0.71元，分别对应2024-2026年22X/19X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。

信达证券表示，受新农并表及淘汰牛只影响，利润出现下滑。从新农并表角度看，首先，推测毛利率受到负面影响，同比减少3.62个百分点。其次，管理费用率因合并而受到影响，同比增加1.16个百分点。第三，财务费用率因公司为收购新农乳业筹资费用增加，同比增加0.96个百分点。从淘汰牛只角度看，第一季度营业外支出占比受此影响，同比增加3.85个百分点。因此，公司一季度归母净利润率为0.71%，同比减少8.00个百分点，利润出现下滑。

华福证券发布研报指出，考虑到需求端复苏偏弱以及并表影响短期，预计公司2024-2026年收入29.98/33.74/37.67亿元（2024年/2025年前值分别为32.09/36.88亿元），归母净利润1.79/2.03/2.42亿元（2024年/2025年前值分别为2.21/2.61亿元）。但天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍稳步进行中，预计未来发展仍有增长空间。因此给予公司2024年22XPE，对应目标价为12.30元/股，维持买入评级。

低价产品抢占市场？疆内收入占比较高

天润乳业主要从事乳制品制造业及畜牧业，营业收入主要来源于乳制品销售收入，营业利润主要来源于乳制品销售业务。

公司主要产品有常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品等。2023年，天润乳业常温乳制品、低温乳制品实现营收分别为15.30亿、10.80亿；毛利率分别为18.81%、21.54%，分别同比增加2.74个百分点、增加0.58个百分点。

在五月初发布公司发布的投资者关系活动记录表中，针对“当前激烈市场竞争下，公司产品定价是否会有所调整？”一问，公司表示，核心单品将维持相对稳定的价格体系，尤其是白奶类、小规格产品的砖类、桶酸等主流核心单品。另一方面，公司也将推出相对低端的百利包等产品用于抢占市场。同时，公司会有一些政策使经销商有动力销售公司产品，帮助恢复市场。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《港湾商业观察》表示，地方性乳业企业推出低端产品以抢占市场份额是一种常见的市场竞争策略，尤其是在面对激烈的市场竞争和大型乳业品牌的挑战时。这种策略可以帮助企业快速扩大市场份额，尤其是在价格敏感的消费者群体中。不过，这种策略可能会对公司的利润率产生负面影响。低端产品通常具有较低的利润空间，如果销售成本不能有效控制，可能会压缩整体利润。此外，长期依赖低价策略可能会影响品牌形象，使得消费者对产品的认知停留在低端层面，影响公司向高端市场的拓展。

低价产品抢占市场的另一面，天润乳业于疆内贡献绝大多数营收。

2023年，天润乳业在疆内、疆外分别营收14.51亿、12.49亿；2023年，公司经销渠道、直销渠道实现营收为24.01亿、2.99亿，经销贡献绝大多数营收。以经销商数量为例，2023年，公司疆内、疆外经销商数量分别为388个、542个，分别增加33个、171个。

天润乳业表示，作为新疆地区领先的区域性乳制品企业，公司凭借较强的综合竞争能力在疆内市场建立了较高的市场地位，市场份额领先。近年来公司加快了疆外市场开拓，同时借助网络平台等新媒体力量实行全方位营销，公司疆外市场的销售规模逐年上升。但是疆内市场依赖度较高仍可能给公司经营带来一定风险，如果公司乳制品所覆盖的区域市场情况发生不利变化而公司未能及时做出相应调整，公司在短期内将面临一定的经营风险。

天润乳业进一步指出，未来，公司将紧抓我国乳制品行业快速发展的历史机遇，继续立足以低温酸奶为核心，确立领先低温、做强常温、突破乳饮的产品发展思路，整合调整营销系统，以疆内市场为核心，向疆外市场延伸。但目前我国乳制品行业已经形成了全国一线品牌市场份额领先，区域龙头品牌不断发展壮大的竞争格局。随着国家对乳制品行业监管继续趋严，行业整合力度加大，未来全国一线品牌可能更多的通过并购的方式收购区域市场规模乳企，并通过控制上游奶源、投资扩产等方式，继续扩张其品牌知名度和市场影响力，从而加剧市场竞争。如公司未能采取有效措施应对疆外市场开拓过程中面临的竞争，则有可能导致公司疆外市场开拓受阻。

柏文喜指出，对于天润乳业这样的地区性乳业企业，走出新疆拓展全国市场会面临诸多挑战，包括品牌知名度、市场接受度、物流配送、地方性法规限制以及与全国性乳业巨头的直接竞争等。如伊利、蒙牛等全国性乳业巨头具有强大的品牌影响力、成熟的分销网络和较高的市场渗透率，这为地方性乳业企业的扩张带来了巨大挑战。

柏文喜进一步指出，天润乳业近年来的扩张战略为“用新疆资源，做全国市场”，并且以常温奶作为主打产品。这表明天润乳业在扩张过程中可能会利用其在新疆地区的资源优势，通过产品差异化来获得市场竞争力。差异化竞争是地方性乳业企业在面对全国性品牌竞争时的主要策略之一。通过开发具有独特卖点的产品，如特色口味、有机产品、特殊营养配方等，地方性乳业企业可以吸引特定的消费群体，从而在市场中占据一席之地。

柏文喜表示，“总之，天润乳业在面对市场竞争和扩张挑战时，采取了低价产品策略和差异化竞争策略。这些策略可能会对公司的利润率和品牌形象产生影响，但同时也有助于公司在激烈的市场竞争中保持竞争力和市场份额。”

2023年，天润乳业销售公司设立山东分公司。此外，2023年财报披露，山东天润齐源工厂逐步由建设期向运营期转变，已完成年产15万吨乳制品加工项目一期工程建设并于2023年11月28日投产试运营。

面对，“山东工厂销售和渠道拓展情况如何？”一问，公司表示，“佳丽”在疆外市场是一个全新的品牌，需要一定时间形成品牌影响力和知名度，公司会给予经销商一些政策支持。由于线下渠道被各大中小乳企牢牢把控，推广存在一定难度，相对而言线上渠道可助力品牌突围，公司正与电商运营企业进行合作洽谈。公司将发挥山东销售分公司和齐河工厂的联动作用，比如在节假日推出赶集营销推广活动、抖音直播间推广等。同时积极建设线下渠道，充分利用另一方股东在当地的资源优势，在其专卖店销售山东齐河工厂的产品。（港湾财经出品）