《港湾商业观察》廖紫雯

“青春甜不甜，喝瓶李子园”，李子园大单品甜牛奶或许是一代90后的青春记忆，那句“新新鲜鲜李子园”曾出现在大多数人的青春记忆之中，李子园大单品甜牛奶也为其业绩带来绝大多数支撑点，但近几年新品发展不佳的情况下，李子园的未来是否一片明朗？

就日前发布的2023年年报来看，李子园营收继续维持在14亿左右，实现小幅微增，营收占比超九成的含乳饮料产品营收同样小幅增长的情况下，乳味风味饮料、其他产品营收分别同比减少56.70%、22.21%，且不同产品销量、产量均出现不同程度的下滑态势。

一季度营收净利润下滑，ROE三年降

2023年，浙江李子园食品股份有限公司（(以下简称，李子园；605337.SH）实现营收约14.12亿元，同比微增0.60%；实现归母净利润约2.37亿元，同比增长7.20%；实现扣非净利润约2.19亿元，同比增长16.65%。

李子园表示，本报告期，营业收入变动不大，营业成本下降主要是原材料、能源价格的下降。

不过，今年一季度，李子园的营收和净利润则轻微下滑：实现营收3.34亿元，同比减少3.17%；归属于上市公司股东的净利润5695万元，同比减少3.79%。

天风证券认为，一季度李子园传统渠道仍承压。“结合年报、一季报并考虑整体消费环境，下调24-25年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为11%/12%/14%（金额15.7/17.6/20.0亿元，24-25年前值为17.1/20.5亿元），归母净利润增速分别为11%/13%/15%（金额2.6/3.0/3.4亿元，24-25年前值为3.1/3.7亿元），对应PE分别为20X/17X/15X，维持“增持”评级。”

中国银河证券发布研报指出，动销偏弱叠加渠道结构变化， 2023年第四季度仍在调整过渡期。第四季度收入端增速环比略有放缓，预计主要系：1，宏观需求复苏节奏偏慢叠加液奶促销持续对终端动销形成冲击；2，零食折扣店兴起导致部分渠道需求被分流。

华鑫证券发布研报指出，整体业绩符合预期，收入基本持平，利润受益于全年成本利好及上半年涨价因素而实现个位数增长。

开源证券发布研报指出，由于行业需求弱复苏、公司新品投放、新渠道开拓需进行费用投入，略下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2025年归母净利为2.80、3.31（前值为3.71、4.55）亿元，并新增2026年归母净利3.81亿元，EPS为0.71、0.84、0.97元，当前股价对应PE为19.8、16.8、14.5倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。

时间线拉长来看，2021年-2022年，李子园实现营收分别为14.70亿、14.04亿，实现归母净利润分别为2.62亿、2.21亿。就目前情况来看，公司营收自2021年以来便稳定在14亿元左右。

此外，2021年以来，李子园ROE（净资产收益率）已连续三年呈现下滑态势。据雪球数据，2021年-2023年，公司实现ROE分别为18.12%、13.32%、13.21%，分别同比下降47.45%、26.49%、0.83%。

战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊对《港湾商业观察》表示，李子园的问题，首先，核心原因是饮料的市场因素，包括消费环境等增长有限；其次，李子园作为甜牛奶，不太天然健康。这几年都在抗糖，反而像农夫山泉天然水还有所增长。第三在于李子园这种牛奶的竞争对手太多，面临各种各样的强大的对手，而且产品的可替代性也太多。

含乳饮料的困境与否？看不见的新增长点

在李子园产品品类过于集中的情况下，曾有投资者于交流平台指出，“公司在哪些方面培育新的利润增长点？”

李子园表示，公司主要通过优化渠道开发和新产品开发来培育新的利润增长点。公司在巩固传统经销渠道的优势下，不断寻找更多契合公司经营理念的优质合作伙伴；另外，公司重视新产品的开发，以满足多渠道多层次消费者的需求，帮助公司能够长期稳健发展。

就新品发展而言，李子园在传承经典“甜牛奶”口味的同时，先后向市场推出“零脂肪”乳酸菌饮品、核桃花生牛奶复合蛋白饮料、VD钙乳酸饮料、枸杞大红枣奶味饮料、榴莲牛奶（臭臭奶）、李子园奶咖、李子园椰奶、果蔬酸奶饮品等。但目前新品似乎并未激起太大水花。

徐雄俊指出，现在行情不太好，甜牛奶也不太健康天然，并且面临强大的竞争对手，再加上李子园自身目前一直是非常严重依赖于甜牛奶这一单品，也没有其他的产品品类，或者第二增长曲线。一个企业要想培养出第二增长曲线并非易事，首先需要打造一个核心增长点，把第一个产品打造好，才有机会打造第二个，而李子园现在第一个都没打造好，何谈第二个。

据悉，李子园主营业务为甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研究、生产与销售，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等产品，其中甜牛奶乳饮料系列是公司畅销近三十年的经典产品。

根据头豹研究院数据统计，2022年，含乳饮料市场预计规模在1361.7亿元，2017年-2021年CAGR达7.41%，中国含乳饮料市场历经近10年的快速增长阶段。随着人们消费水平提高以及对口味型饮料的需求增长，预计未来五年含乳饮料行业将保持5.4%的年均复合增长率，2026年市场规模预计可达1612.3亿元。

2023年，李子园主营业务收入主要来自含乳饮料产品，含乳饮料产品收入占主营业务收入比例为98.31%，其他饮料产品收入占主营业务收入比例为1.69%。

数据详细来看，2023年，李子园含乳饮料实现营收为13.81亿，同比增长1.62%；乳味风味饮料、其他分别实现营收为849.19万、986.37万，分别同比减少56.70%、22.21%。

换言之，含乳饮料增长越来越乏力，且其他品类则杯水车薪且大幅下滑。

产品销量及产量全方位下滑，产能利用率继续回落

就产品销量来看，2023年，李子园含乳饮料实现销售量为25.07万吨，同比下滑1.67%；乳味风味饮料销售量为1686.29吨，同比下滑60.38%；复合蛋白饮料实现销售量为1478.11吨，同比下滑19.13%。

2023年，李子园含乳饮料、乳味风味饮料、复合蛋白饮料实现生产量分别为25.37万吨、1740.11吨、1453.98吨，分别同比下滑0.50%、58.83%、19.92%。

李子园表示，报告期内，公司采用“以销定产、自主生产”的生产模式，产品销售周转较快，产销率保持在良好的水平。其中，含乳饮料产销率为98.82%，乳味风味饮料产销率为96.91%，复合蛋白饮料产销率为101.66%，其他饮料的产销率为89.29%。

此外，公司表示，为了进一步提高公司的生产效率和盈利能力，需要充分利用好现有生产能力，公司采取有效措施，提高产能利用率，降低生产成本，保证产品质量。2023年，公司发行可转债募资6亿元，用于建设年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，旨在进一步提高产能，计划在金华本部率先进行智慧化工厂升级和改造项目。同时，龙游李子园二期项目已于2023年上半年完成验收并试投产，江西李子园二期已完成厂房建设和设备的遴选，现已进入设备安装调试阶段，计划在明年投产使用。

公司目前现有浙江李子园、龙游李子园、云南李子园、江西李子园、鹤壁李子园等主要工厂，实际产能共有约25.50万吨。

2017年-2020年，李子园自有产能利用率分别为173.13%、99.80%、85.15%、76.84%；2021年-2022年，公司整体产能利用率分别为100.43%、78.52%，近两年数据整体呈现出较大的下滑态势。年报显示，李子园2023年的产能利用率约为71.31%。（港湾财经出品）