《港湾商业观察》乐沛淇

2024年3月20日,上海山源电子科技股份有限公司(以下简称，山源科技)回复了二轮问询并更新了招股书，拟深市创业板上市，保荐机构国泰君安证券股份有限公司。

山源科技专业从事智能矿山信息通信、供电管控与保障、视觉监控等产品与系统的研发、生产、销售和服务，主要产品为智能矿山信息通信、供电管控与保障、视觉监控系统，为软硬件一体化产品。

业绩含金量存疑，应收账款攀升

山源科技成立于2001年，2022年5月和2022年12月，两轮外部投资者投资入股的投后估值分别为7.46亿元、16.51亿元，两轮增资价格分别为11.378元/股和20.141元/股。

深交所在首轮问询中要求山源科技进一步说明两轮外部投资者入股价格差异较大的原因及合理性。公司表示原因主要系经营业绩持续增长，在手订单及其所反映的未来业绩预期显著提升，同时发行上市的规划和前景更加清晰，外部投资者对其业务前景更加看好，从而第二轮外部投资者给予了发行人更高的估值。

2020年、2021年、2022年和2023年上半年（以下简称，报告期内），山源科技分别实现营业收入1.64亿元、2.31亿元、4.10亿元和2.34亿元，增长率分别为40.65%、77.59%和46.71%；净利润分别为2083.99万元、3274.77万元、7034.99万元及2674.16万元，增长率分别为57.14%、114.82%和8.88%；扣非后归母净利润分别为1885.87万元、2935.21万元、6708.08万元和2350.77万元。

据二轮问询的回复内容，山源科技未经审计的2023年度营业收入为5.38亿元，同比增长31.46%；归母净利润为8213.41万元，同比增长16.75%。

看似业绩亮眼的山源科技，事实上其含金量存疑。

报告期内，山源科技享受的税收优惠金额分别为737.81万元、1003.81万元、2396.83万元和1032.34万元，占当期利润总额（扣除股份支付费用）的比例分别为27.51%、26.44%、26.44%和24.42%。此外，报告期内，公司经营性现金流量净额分别为129.74万元、1827.08万元、-1925.84万元和-1773.1万元，可见，经营活动产生的现金流量净额大大低于同期净利润。

财经评论员张雪峰对《港湾商业观察》表示，净利润的含金量不高可能反映了山源科技在盈利方面存在一些潜在问题。首先，税收优惠所占比例较高可能表明公司对政府给予的税收政策支持依赖较大，而非完全依靠自身盈利能力获得可观的净利润。这可能暗示公司在经营管理、成本控制等方面存在一定的不足，需要依赖政府的税收优惠来保障盈利水平。

“其次，净利润相对于经营性现金流量净额的差异也可能反映了公司盈利的真实性和持续性存在一定的问题。如果公司净利润高于经营性现金流量净额，可能表明公司存在盈利质量不高、盈利水平不稳定或者存在财务操作等问题，需要警惕公司的盈利数据是否真实可靠。”

山源科技表示，报告期内经营性现金流量净额与净利润差异较大，主要系公司在快速发展的情况下，应收账款和存货增长对公司经营性现金流的占用所致。报告期内，公司经营活动产生的现金流净额与净利润存在一定差异是公司业务快速发展的正常结果，符合公司实际经营情况。

“2022年以来，5G+智能矿山业务快速发展，随着中国移动等通信运营商的加入，5G+智能矿山业务成为智能矿山行业中的一种新业态，煤矿用户、通信运营商和智能矿山设备厂家处于对需求不断探索、合作方式不断磨合的阶段，因此项目的实施周期较长，造成公司流动资金进一步被占用，导致公司2022年度和2023年1-6月经营活动产生的现金流量净额为负数。”

现金流量净额由正转负的背后，是应收账款和应收账款逾期金额的持续攀升。

报告期内，公司应收账款账面余额分别为1.43亿元、1.78亿元、2.37亿元和3.05亿元，占同期营业收入的比例分别为86.92%、77.18%、57.93%和65.30%，与此同时，坏账准备也在不断攀升，应收账款的逾期金额分别为7842.69万元、8723.68万元、1.06亿元和1.22亿元，应收账款逾期比例分别为55.03%、49.01%、44.78%、40.13%，期后回款比例分别为85.62%、76.01%、48.51%、16.24%，下滑明显。

对此，山源科技表示，报告期各期，公司应收账款账面余额和逾期金额呈逐年上升趋势，并且占同期营业收入的比例和逾期比例也较高，原因主要系公司的终端客户为大型国有能源企业，在项目完成后需经过多层验收审批，且付款进度受其采购预算拨付流程、内部付款审批程序等因素综合影响，因此付款周期较长，公司应收账款的回收存在一定的时间压力。2022年末及2023年6月末应收账款的期后回款比例较低，主要原因为统计周期较短，客户尚处于正常回款周期中。

值得关注的是，主要应收款对象中，山源科技实控人工作十年的老东家“晋城蓝焰煤业股份有限公司”各期应收账款余额和坏账准备计提金额均较大,报告期内，公司对于蓝焰煤业的应收账款余额分别为710.57万元、639.46万元、1008.88万元、993.88万元，持续处于应收账款余额前五名行列之中。

对此，山源科技在回复首轮问询中表示因晋城蓝焰煤业股份有限公司在报告期内发生两次集团重组，在重组过程中款项结算速度有所放缓，导致一定金额的应收账款发生逾期。报告期内，晋城蓝焰煤业股份有限公司持续回款，公司对其应收账款的坏账计提符合公司的会计政策，坏账计提较为充分。

毛利率下滑，研发费用各项增速不平衡

再来关注毛利率方面。

报告期内，山源科技的主营业务毛利率分别为50.58%、47.92%、44.37%和45.01%，整体呈现下滑趋势。山源科技称主要系毛利率相对较低的智能矿山信息通信系统收入占比提升以及经销模式收入占比变化所致。

具体来看，山源科技主要包括智能矿山信息通信系统、智能矿山供电管控与保障系统、智能矿山视觉监控系统三款产品，其中，智能矿山供电管控与保障系统毛利率最高，2020年-2022年分别为54.96%、52.29%和51.97%；智能矿山信息通信系统较低，分别为43.72%、42.00%和40.89%；智能矿山视觉监控系统毛利率波动较大，分别为53.16%、70.74%和41.16%。

对此，深交所在首轮问询中要求山源科技结合三类系统包含的功能模块具体构成、设计施工难度、定价方式等方面的具体差异，说明不同类型产品毛利率的差异及合理性，与同行业公司同类或类似产品毛利率的对比情况。

山源科技也在招股书中进行了提示，随着智能矿山行业市场竞争日益激烈，若公司不能持续推出具有市场竞争力的优质产品，并通过提高生产效率、技术创新、规模效应等方式降低生产成本，则可能面临主营业务毛利率下滑的风险，进而对公司盈利能力产生不利影响。

与此同时，山源科技的研发费用方面也同样值得关注。

招股书显示，报告期内，山源科技的研发人员薪酬分别为671.40万元、1148.94万元、2380.69万元和1629.31万元，均存在较快增长；但研发费用中材料费、检测费、折旧与摊销等增幅较小。

对此，深交所在二轮问询中要求山源科技说明研发费用中材料费、检测费、折旧与摊销的具体构成；在研发项目数量增加和研发投入增长的情况下，除研发人员人均薪酬涨幅较大外，材料费、检测费等费用增幅较小的原因及合理性。

公司表示，以软件开发为主的项目与技术研究项目的总体领料金额及占比低，因此随着报告期内该两类项目的数量逐渐增多，公司材料费增幅低于整体研发费用及研发人员薪酬增幅，具有合理性。此外，公司的检测费主要由研发项目产品取证数量及检测次数而决定，而产品取证数量及检测次数主要与研发项目的具体研发内容及实际检测需求相关，与研发人员薪酬、研发项目数量、研发项目规模并无直接的等比例变动关系。

大客户出现变动，收购亏损公司

报告期内，山源科技前五大客户存在较大变动，陕煤集团、潞安矿业及航天新通2022年新增成为前五大客户，晋能控股、铁法煤业等退出前五大客户。对此，深交所在首轮问询中要求公司对报告期内前五大客户变动较大的原因及合理性进行说明。

公司表示原因系公司销售的智能矿山系统集成类产品具有较强的项目制特点，终端客户煤矿企业采购后会有一定的使用周期，除升级改造或维修保养外，不具备连续采购的特点。但是对于同一集团客户来说，其下辖煤矿或向下游销售的煤矿数量众多，由于各期不同煤矿的采购需求持续发生，会弱化项目制采购的周期影响，因此主要客户在报告期各期虽然有所变动，但其采购也具有一定的持续性。

张雪峰认为，首先，大客户的变动可能导致公司的销售收入出现波动，进而影响公司的盈利能力和财务状况。如果新客户的采购量不能完全弥补老客户的减少，可能导致公司的销售额下降，进而影响公司的盈利水平。其次，大客户的变动也可能反映了公司的客户关系管理存在问题，可能导致公司与客户的合作关系不稳定，影响公司的业务连续性和发展前景。

“因此，对于大客户变动频繁的情况，公司需要加强与客户的合作关系管理，提升产品质量和服务水平，以稳固现有客户群体，同时积极开拓新客户，降低对大客户的依赖程度，提升公司的业绩稳定性和市场竞争力。”

除此之外，山源科技对亏损公司深圳酷源的收购也引起多方的关注。

招股书披露，深圳酷源在被山源科技收购前后，均处于亏损状态。2021年、2022年和2023年上半年，深圳酷源实现营业收入分别为380.66万元、613.25万元和376.04万元，息税前利润分别为-212.76万元、-337.86万元和-83.46万元，根据山源科技预测，2023年下半年及2024年，深圳酷源还将分别产生74.37万元、41.47万元的亏损。

山源科技在二轮问询函的回复中说明了收购原因系2021年煤矿客户对5G技术在煤矿领域的应用需求爆发，为进一步提升双方合作的深度和广度，增强公司在5G+工业互联网领域的研发实力。

报告期各期末，公司商誉账面金额分别为0万元、460.06万元、459.80万元和459.54万元，公司表示系公司收购深圳酷源形成，公司商誉账面金额发生变动系计提非核心商誉减值准备所致。（港湾财经出品）