《港湾商业观察》廖紫雯

近日，杭州九源基因工程股份有限公司（以下简称：九源基因）递表港交所引发市场关注，保荐机构为华泰国际。

九源基因创立于1993年，专注于骨科、代谢疾病、肿瘤及血液等四大治疗领域。目前公司已拥有八款已上市产品（包括中国首款重组人骨形态发生蛋白-2（“rhBMP-2”）骨修复材料骨优导），以及超10款在研产品（包括潜在的中国首款司美格鲁肽生物类似药JY29-2）。

核心产品骨优导或面临集采风险

2021年、2022年及2023年前三季度（以下简称：报告期内），九源基因实现营收分别为13.07亿、11.25亿及10.23亿，实现净利润分别为1.19亿、5986.7万及1.11亿。

九源基因表示，公司收益由2021年的13.07亿减少13.9%至2022年11.25亿，乃主要由于销售货品的收益减少1.63亿。

同时，九源基因指出，公司销售货品的收益由2021年的12.68亿减少12.9%至2022年的11.05亿，主要由于吉欧停及依诺肝素原料药销售收益减少所带动。公司从吉欧停产生的收益由2021年的2.46亿减少72.4%至2022年的约6780万，此乃由于吉欧停被纳入带量采购计划后，其销售量及销售价格均有所下降。公司从依诺肝素原料药销售产生的收益由2021年的1.22亿减少61.3%至2022年的约4710万，此乃主要由于地缘政治冲突影响公司对一名海外客户的销售。吉欧停及依诺肝素原料药销售收益减少，部分被骨优导销售收益由3.55亿增加25.1%至4.44亿所抵销。该增加主要由于骨优导销售量的持续增长。

值得一提的是，在2022年业绩下滑的情况下，九源基因于2022年宣派现金股息1200万。

而就收益详细来看，于往绩记录期间，公司收益主要来自在中国内地销售的三款产品，主要包括骨优导、亿喏佳及吉粒芬。报告期内，该等三款产品所产生的收益分别占公司总收益的56.9%、75.1%及82.0%。

九源基因表示，公司预期来自销售该等产品的收益于可见将来将继续贡献公司收益的重大部分。倘公司无法维持已商业化产品的销量、定价水平及利润、产品无法取得或进一步扩大广泛的市场认受性，或无法扩大或维持客户或消费者基础，公司的业务、营运业绩及财务状况可能会受到重大不利影响。

其中报告期内，公司核心产品骨优导的销售额分别约为3.55亿元、4.44亿元及5.58亿元，分别占公司同期总收益的27.2%、39.5%及54.6%。根据CIC的资料，按收益计，公司于2022年在中国所有骨修复材料制造商中排名第二，所占的市场份额为17.2%。

招股书披露，国家医保局自2020年起就高值医用耗材实施集中带量采购“(VBP”)计划，该计划集中于临床使用普遍、临床使用量大及竞争充分的医疗器械及耗材。于2023年，国家组织高值医用耗材联合采购办公室刊发第四批高值耗材VBP名单（“第四批VBP名单”），其涵盖若干骨科医疗器械。根据CIC，入选第四批VBP名单的医疗器械出现大幅降价。

九源基因提出，具有生物药和医疗器械相结合的独有特性以及创新性的BMP骨修复材料未被纳入此名单，而只是须遵守相关监管机关所实施的若干价格限制。该等限制对骨优导的销量及收益的影响存在不确定性。截至最后实际可行日期，相关监管机关尚未刊发有关价格限制政策的实施详情。

同时九源基因坦言，公司可能无法预测或控制的任何该等或未来政策变动，均可能会对公司的产品定价以及相应的收益及盈利能力造成重大不利影响。倘公司的产品价格因政府定价监管、出现替代产品或其他市场因素而下跌，则公司可能无法在不产生大量开支改善产品的情况下减低有关价格下跌的不利影响，而公司的利润率及盈利能力可能受到重大不利影响。

香颂资本董事沈萌对《港湾商业观察》表示，集采是消除了企业对价格的话语权，所以虽然可能在数量上有所保证，但对收益率上会造成不利影响。

“减肥神药”JY29-2仍在临床阶段

司美格鲁肽生物类似药JY29-2被认为将是九源基因接下来的另一重磅产品。

被各大社交平台视为“减肥神药”的司美格鲁肽是一种类似胰高血糖素样肽-1(GLP-1)激素的多肽，但经脂肪酸侧链修饰。司美格鲁肽采用以下双重机制来对抗糖尿病。透过模拟GLP-1激素的作用，其可增加胰岛素的产生，而胰岛素是负责降低血糖水平的激素。此外，其亦能够减少胰高血糖素的产生，胰高血糖素是一种促进肝脏释放储存的碳水化合物并促进新葡萄糖产生的激素。另外，司美格鲁肽透过抑制食欲及减缓胃部消化来减少食物摄入，有助于减少饥饿感、食物渴求及体脂，从而改善肥胖及超重症状。

九源基因正在开发司美格鲁肽生物类似药JY29-2，以吉优泰?作为品牌名称的用于治疗T2DM，以吉可亲?作为品牌名称的用于治疗肥胖症及超重。JY29-2（吉优泰）是中国首款取得IND批准的司美格鲁肽生物类似药，并已完成III期临床试验。根据CIC，其有潜力成为中国首款获批商业化的生物类似药。

于2024年1月，公司就评估JY29-2（吉可亲）用于治疗肥胖症及超重取得国家药监局的IND批准。公司目前正筹备JY29-2（吉可亲）对该适应症的III期临床试验，并预期于2024年开始该试验的病人入组。

经营活动现金流净额大幅下降

报告期内，九源基因存货分别为2.02亿、1.72亿、1.66亿，存货周转日数分别为232日、251日及206日。

九源基因表示，公司可能因产品或原材料存货积累过剩，且其中部分可能到期而导致面临的存货风险增加。存货水平过剩可能增加公司存货持有成本、过时风险或潜在减值亏损。另一方面，倘公司的预测需求低于实际水平，公司可能无法维持足够的产品存货水平或无法及时生产产品，且销售及市场份额可能流失至竞争对手。

同时，九源基因提出，由于制成品售往客户及结算采购价前，公司于生产过程中无法收回就原材料已付现金，及鉴于高存货水平及存货周转日数，公司的业务面临重大营运资金需求。倘日后公司的存货水平大幅增加，公司的财务状况及现金流量可能受到重大不利影响。

报告期各期，九源基因经营活动现金流净额分别为6752.9万元、2255.9万元、914.4万元，呈现出较大的下降幅度。

沈萌指出，经营现金流入净额的明显下滑，说明客户的回款能力减弱，即使业绩成长，但经营风险反而加大。

事实上，报告期内，公司贸易应收款项分别为3.43亿、4.12亿、5.31亿；贸易应收款项的周转日数分别为90日、122日及124日，呈现较大的增长趋势。

九源基因坦言，倘公司无法为公司的营运产生足够现金流量或无法取得足够外部资金为公司的业务提供资金，则公司的流动资金及财务状况可能受到重大不利影响，且公司可能无法扩展公司的业务。公司无法向阁下保证公司将拥有来自其他来源的充足现金为公司的营运提供资金。倘公司诉诸其他融资活动，公司将产生额外融资成本，且公司无法保证公司将能够按公司可接受的条款取得融资，或根本无法取得融资。此外，公司的债务水平及利息付款金额可能进一步限制公司取得必要融资或就融资取得有利条款以为未来资本开支及营运资金提供资金的能力。该等限制可能降低公司的竞争力及增加公司对不利经济及行业状况的风险及敏感度，从而可能对公司的财务状况及营运业绩造成重大不利影响。

就九源基因上述提到的债务水平而言，于往绩记录期间，公司产生债务，包括计息银行借款及租赁负债。报告期各期，公司的债务分别为2.04亿、2.21亿、2.25亿。

九源基因表示，公司的债务可能（其中包括）：增加公司的财务风险水平，对公司持续经营的能力造成不利影响；要求公司将大部分经营所得现金流量用于支付公司债务的利息及本金，减少公司可用于资本开支、收购及营运资金等其他用途的现金流量；限制公司对业务及公司经营所在行业的变化进行规划或反应的灵活性；令公司更易受整体不利经济及行业状况影响；使公司较债务较少的竞争对手处于劣势；增加公司的借款成本；限制公司借入额外资金以有效竞争或利用新商机的能力；及要求公司出售资产以筹集资金（如需要）用作营运资金、资本开支、收购或其他用途。（港湾财经出品）