《港湾商业观察》黄懿

2023年6月28日，药师帮正式挂牌港交所，作为数字驱动型的中国院外医药产业服务平台，其国内运营主体为广州速道信息科技有限公司（下称“速道科技”）。

不久前，12月13日，药师帮迎来解禁期，股价进入震荡期，公开资料显示，8月初至12月末，其股价下滑超过80.0％。上市迄今（1月3月），药师帮的股价呈现过山车走势，跌幅近66%。

股价跳水，延长禁售期效果不显著

在10月31日药师帮股份有限公司（下称“药师帮”，09885.HK）股价跳水后，12月13日，药师帮再度出现单日股价大幅下跌的情况。12月13日当日，企业股价单日跌幅达到46.04％。与今年8月药师帮市值最高峰时期相比，公司股价已缩水了近300亿港元。

虽然在12月12日，药师帮公告称，为表示对公司长远价值的信心，企业创始人、董事会主席张步镇将再延长禁售期180天，由2023年12月13日延长至2024年6月10日。但这一表态却并未延缓股价下跌。

此前，药师帮于2023年11月22日、29日、30日分别于市场上购回公司股份，累计购回27万股，总代价超529万港元，购回的股份用于满足根据股份激励计划授出的奖励。药师帮董事会认为，公司目前的股价低于内在价值，没有充分反映公司业务前景，因此为受托人于市场上购回本公司股份以补充信托基金提供了良好的机会。

不过，虽然12月13日药师帮股价下跌，但当日，其股票却受到了南向资金的青睐。当日，药师帮登上港股通成交活跃股榜单，南向资金净买入1.05亿港元，这也是其一个月内首次登上该榜单。

对于药师帮的股价大跌，香颂资本董事沈萌指出，“二级市场股价跳水是投资者对企业成长的前景、特别是收益成长的预期缺少基本的信心。解禁意味着二级市场上会有更多可以出售的股票，供过于求的时候会压低股价。解禁延期会减少市场上可出售股票的供给，但只是时间推迟，之后仍会面临出售压力，除非届时市场行情走强，需求扩大、超过供给。而对于南向资金的操作，不排除是为了对超跌股进行短期的操作，谋取回报。”

上半年巨亏，佣金率提高补贴率下降

除了股价大跌，药师帮在今年上半年的收入增长同时，亏损仍在持续。药师帮号称中国院外医药产业最大的数字化综合服务平台，其业务主要包括自营业务、平台业务、其他业务。

半年报显示，2023年上半年，药师帮收入为79.69亿，同比增长18.59％；毛利率为10.25％；净利率为-39.86％；税前亏损为-31.79亿，同比扩大393.44％；净亏损为-31.77亿，同比扩大393.01％；按非《国际财务报告准则》经调整净利润为7016.90万。

今年上半年，药师帮的总GMV达到220.41亿，同比增长34.4％。截至2023年6月30日，药师帮的注册买家数超过58.90万家，其中药店约37.90万家，基层医疗机构约21.10万家。报告期内，药师帮的月均活跃买家数高达35.30万家，同比增长17.6％；月均付费买家高达33.10万家，同比增长22.5％。报告期内，付费率由89.9％同比上升至93.6％，且每付费买家月均订单数由去年同期的25.2单同比上升12.7％至28.4单。

截至2023年6月30日，药师帮吸引了约7100个卖家及超过58.90万个买家在平台上进行交易。同一时期，平台业务中第三方商家的GMV为135.41亿，占总GMV的61.4％，同比增长46.6％。

药师帮指出，根据卖家在平台业务中销售金额的一定比例向其收取佣金。于2022年上半年及2023年上半年，平台业务收取的平均佣金率（等于自第三方卖家收到的佣金除以相应的GMV）分别为3.1％及3.2％。与此对应的，药师帮以优惠券的形式向买家提供补贴。在保证平台留存与活跃度的基础上，平台业务的补贴率（等于向买家提供及用于平台业务的补贴金额除以来自平台业务的GMV）同比有所下降，于2022年上半年及2023年上半年分别为0.7％及0.5％。

参考药师帮招股书的内容，2020年至2022年，药师帮的平台业务收取的平均佣金率（等于自第三方卖家收到的佣金除以相应的GMV）分别为2.8％、2.9％、3.1％，佣金率有所上升；而平台业务补贴率依次为1.2％、0.8％、07％，呈现逐年下降的趋势。

可以看出，药师帮正在逐步减少对C端的补贴并开始提高对卖家的佣金率，但这一系列操作是否能留住买卖双方，有待验证。

业务扩张早起，盈利能力存不确定性

2023年8月25日，招商国际发布研报指出，给予药师帮“买入”评级，目标价为57.97港元，基于10年的DCF模型（现金流折现估值模型），WACC（加权平均资本成本）为13.7％，终端增长率为3.0％。预测药师帮的收入将同比增长25.4％/39.4％/36.3％，并在2023E/2024E/2025E分别实现1.79亿/71.61亿/41.55亿的正非IFRS调整净利润。以及预测公司的混合毛利率（GPM）为10.6％/11.5％/12.3％。

此外，招商国际称还提出了相关的投资风险，其中包括，未来盈利能力的不确定性；客户（主要包括中小药店和初级保健机构）需求和购买力的波动；监管要求的变化。

招银国际指出，院外医药流通的数字化仍处于早期阶段，2022年GMV市场份额仅为28.2%，为参与者留下了较大的增长空间。当前，市场上存在着供需不匹配、交易成本高、多级市场效率低下、定价不透明、产品跟踪困难以及缺乏数字管理工具的问题。而借助数字化的解决方案，药师帮可以有效地解决上游卖家和下游买家面临的上述挑战。

不过，招商国际也认为，“药师帮目前仍处于业务扩张的早期阶段，在保持其市场竞争力方面面临着不确定性。中国的普通医疗保健市场竞争激烈，主要竞争对手包括B2B平台和传统药品分销商。这些公司可能拥有比药师帮更多的资金、技术、研发、营销、分销和其他资源。他们还可能拥有更长的运营历史、更大的客户群或更广泛、更深的市场覆盖范围。此外，当药师帮扩展到其他市场时，它将面临来自国内外新竞争对手的竞争，这些竞争对手也可能进入药师帮目前运营的市场。”

与此同时，招商国际还对药师帮的主营业务进行了具体的预测。对于自营业务，招商国际指出，自营业务是药师帮最大的细分市场，在2022年贡献了95％的总收入。在持续扩大的买家基础和增加的买家参与度的推动下，2023E/24E/25E年，细分市场收入将同比增长23.1％/38.9％/35.8％，分别达到1.635亿/23.104亿/31.367亿。对于平台业务，对于在线市场，预测2023E/24E/25E年的收入为100.3亿元/138.6亿元/188.5亿元，同比增长分别为44.5％/38.2％/36.0％。

行业巨头林立竞争压力大，选择放慢营销费用

目前，互联网医药平台细分种类繁多，除了以阿里健康信息技术有限公司（阿里健康，00241.HK）为代表的B2C平台、平安健康医疗科技有限公司（平安好医生，01833.HK）为代表的O2O平台外，以药师帮为代表的B2B平台更是一片红海。其中包括京东健康股份有限公司（京东健康，06618.HK）推出了医药B2B平台药京采，而传统医药流通企业中，九州通医药集团股份有限公司（九州通，600998.SH）建立了药九九，上海医药集团股份有限公司（上海医药，601607.SH）建立了益药购等B2B平台。

正如招商国际所言，与药师帮相比，京东健康背靠京东平台，拥有平台及物流优势。而九州通、上海医药等医药流通企业，则在行业内深耕多年，与上游药企、下游终端的联系更加紧密。公开数据显示，药师帮的总GMV于2022年达到378亿元，自2020年起的年复合增长率为38.6％，根据弗若斯特沙利文的资料，这两项数据在中国领先的院外数字化医药产业服务平台中均排名第一，与此同时，其余医药B2B平台的业绩表现也逐渐追了上来。

其中，2023年上半年，京东健康的收入为271.10亿，同比增长34.04％；九州通旗下药九九的药九九B2B电商平台自营交易收入规模已达60.54亿元，同比增长15.84％。

在营收规模及增速落后的情况下，药师帮一度放慢销售及营销费用的增速。

半年报显示，药师帮的销售及营销费用同比增加1.4％至6.35亿，主要由于公司持续扩大业务经营使营销及推广费用增加；及履约费用随着公司自营业务增长而增加。履约费同比增加5.1％至1.51亿，其中物流费用增加至1.12亿。

根据药师帮的招股书显示，2020年至2022年，药师帮的销售及营销费用分别为7.26亿元、10.64亿元、13.26亿元，占当期营收的比重分别为12.0％、10.5％、9.3％。履约费依次为1.41亿、2.38亿、3.13亿，其中，物流费依次为9115.4万、1.61亿、2.22亿。

药师帮在招股书中指出，在可预见的未来，销售及营销费用将增加，但销售及营销费用占收入的百分比预计会下降，因为买家对平台的黏性日益提升，导致激励他们在平台上进行采购所需的补贴减少。

然而公开信息显示，2023年上半年，京东健康的销售及市场推广开支为11.95亿，同比增长28.03％；九州通的销售费用为23.89亿，同比增长27.96％。

对于药师帮的销售及营销费用，招商国际指出，2019-2022年，由于运营效率和规模效应的提高，运营费用（销售和营销费用、研发费用和G&A费用）与销售额的比率持续提高。营业费用与销售额的比率从2019年的22.4％下降到2022年的11.9％。预计这一趋势将持续下去，2023E/24E/25E年，销售和营销费用与销售额的比率分别为8.2％/7.2％/6.9％，研发费用与销售额之比为0.6％/0.6％/0.7％，一般和管理费用与销售额比率为1.9％/1.8％/1.7％。

和其他B2B医药平台同比持续增长的销售及营销费用相反，药师帮该项支出若在未来持续下降，那在未来的竞争中是否会受到影响，有待验证。

存在相关投诉，售后服务当重视

作为一家B2B的医药平台，药师帮在黑猫投诉中有不少来自C端的投诉信息，主要包括药品质量问题、药品信息存疑、售后服务不到位等问题。

此外，据天眼查和企业预警通显示，2020年5月7日，在（2020）粤0105执15154号案件中，速道科技被广东省广州市海珠区人民法院列入被执行人，执行标的为6万元。（港湾财经出品）