《港湾商业观察》廖紫雯

11月11日-11月12日，上海妙可蓝多食品科技股份有限公司（以下简称：妙可蓝多，600882.SH）2023年度零售经销商大会于上海举办，公司创始人兼CEO柴琇在演讲中表示，很多经销商伙伴与妙可蓝多的成长一路走来，大家携手共进开拓中国奶酪市场。

而从数据来看，妙可蓝多前三季度经销商数净减少364家。前不久披露的三季报更是披露了营收、净利润双下滑，扣非净利润为负等问题。

业绩承压，营收、净利润双下滑

2023年前三季度，妙可蓝多实现营收为30.75亿，同比下降19.69%；实现归母净利润为3387.93万，同比下降76.42%；实现扣非净利润为-191.15万，同比下降102.16%。

其中第三季度，公司实现营收为10.09亿，同比下降18.30%；实现归母净利润为531.23万，同比下降54.39%；实现扣非净利润为-466.87万。

公司表示，归母净利润较上年同期减少，主要是由于奶酪产品营业收入和毛利率下降所致，同时远期购汇收益较上年同期减少所致。

有投资者提出，“如何看待整个奶酪大盘下滑的情况，我们看到尼尔森线下数据认为今年上半年下滑了30%，公司怎么看待奶酪大盘近期的发展？”

公司表示，短期虽然外部环境影响了奶酪的消费场景和增速，但从长期来看，奶酪依然是乳制品消费升级的必然趋势，公司认为未来中国奶酪市场空间广阔，长坡厚雪。

华西证券表示，根据三季报下调盈利预测，23-25年营业收入由47/63/81亿元下调至/42/52/64亿元，归母净利由1.3/2.9/4.6亿元下调至0.7/1.5/2.3亿元，EPS由0.25/0.57/0.90元下调至0.13/0.29/0.46元。2023年10月27日收盘价17.17元对应P/E分别为132/60/38倍，维持“增持”评级。

浦银国际预测，2023年第四季度无论是收入还是毛利率依然会环比基本维持2023年第三季度的水平，且费用率或将环比扩大。进入2024年以后，随着新产品的推出与低温奶酪棒需求的企稳，收入、产品结构和毛利率有望在一定程度上得到改善。然而，面对行业结构性调整，预计公司最快会在2025年才能重新步入高速增长的轨道。大幅下调2023/2024/2025的收入和净利润。考虑到短期的业绩波动，认为P/E已经不适合用于对妙可蓝多的估值。因此，改用DCF对公司估值（WACC9%；永续增长率5%），并下调目标价至19.8人民币。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳对《港湾商业观察》表示，妙可蓝多面临着比较多元的挑战，一方面新品研发没有太多建树，依赖奶酪棒大单品的瓶颈逐渐显现，奶酪赛道出现了更多网红爆款，如奶酪博士、妙飞、东方甄选的星球奶酪棒等等；另一方面，妙可蓝多希望在B端发力，但西式餐饮渠道目前都把握在海外品牌手里，妙可蓝多短期内很难有所突破。

毛利率持续下滑，缩减销售和管理费用

2023年前三季度，妙可蓝多实现毛利率为30.59%，同比下降11.04%。

公司表示，2023年前三季度，国内消费需求呈现复苏趋势，但整体复苏速度依然较慢，公司奶酪业务实现收入24.16亿，较上年同期下降18.36%，但公司奶酪产品收入占公司主营业务收入比例为78.77%，同比增加1.31个百分点。受前述因素影响，公司加大动销，同时在餐饮马苏等品类上，高成本原材料库存造成产品成本较同期上涨，以及公司贸易业务消化部分高成本原料库存等原因导致公司总体毛利率下降。

德邦证券表示，毛利率下降预计主要受两方面影响：（1）原辅材料成本上涨；（2）产品结构调整，相对低毛利的餐饮工业系列奶酪产品和贸易业务收入占比提升。

浦银国际证券认为，毛利率收缩主要有以下两大原因：（1）奶酪棒收入贡献同比环比皆大幅下降，导致产品结构持续恶化（奶酪棒毛利率远高于家庭餐桌与餐饮工业），（2）原材料价格上涨以及汇率所带来的负面影响导致采购成本大幅上升。预计这一趋势大概率会在四季度维持，但四季度一些即食奶酪新品的推出有望在明年对产品结构带来正向的帮助。

时间线拉长来看，2022年全年、2023年上半年，公司实现毛利率分别为34.15%、30.00%，分别同比下降10.61%、9.13%。

毛利率下滑的另一面，妙可蓝多销售费用与管理费用出现了一定缩减。

2023年前三季度，公司实现销售费用为7.33亿，同比下降19.36%；实现管理费用为1.73亿，同比下降30.32%。2022年全年，公司销售费用、管理费用分别为12.19亿、2.43亿。

浦银国际认为，“为了应对收入下降以及毛利率的大幅收缩，公司在2023年第三季度选择大幅缩减了销售与管理费用。在收入同比大幅下跌的情况下，销售费用率与管理费用率分别同比下降4.4个百分点与1.0个百分点，抵消了毛利率下滑对利润带来的影响，从而帮助2023年第三季度的核心经营亏损同比降低37%。然而，我们并不认为2023年第三季度的费用投入以及费用率是可持续的。预计进入2023年第四季度后，公司为了配合新产品的上市一定会适当加大市场营销投入。”

各区收入出现下滑，经销商净减少364家

2023年前三季度，妙可蓝多经销、直营实现收入分别为22.41亿、4.19亿，同比下降16.03%、25.71%，其中2023年第三季度经销、直营实现收入分别为7.02亿、1.50亿元，分别同比下降14.26%、21.18%。

即便经销渠道收入下降幅度小于直营渠道，但显然前三季度经销收入为直营收入5倍有余，基数远大于直营。

经销收入下降的另一面，截至第三季度末，公司共有经销商4854家，同比下降4.84%，较年初净减少364家，其中第三季度净减少162家，南区经销商净减少数为44家。

公司表示，7-9 月南区经销商净减少数为44家，在正常的数量波动范围内，经销商整体规模和结构体系保持稳定。

经销商减少的另一面，各区收入出现一定下滑。2023年前三季度，公司北区、中区、南区收入分别为12.41亿、11.30亿、6.96亿，营收占比分别为40.36%、36.73%、22.64%，营收分别同比下降29.56%、14.64%、5.24%。

其中，2023年第三季度各区收入分别为3.71亿、4.03亿、2.33亿，分别同比下降28.35%、5.16%、19.31%。

时间线拉长来看，2020年-2022年，妙可蓝多北区实现营收分别为13.41亿、20.25亿、20.85亿，营收占比分别为47.11%、45.22%、43.17%；中区实现营收分别为10.06亿、16.12亿、17.42亿，营收占比分别为35.35%、35.99%、36.07%；三年时间里，二者合计营收占比分别为82.46%、81.21%、79.24%。

同期，南区实现营收分别为4.98亿、8.32亿、9.91亿，营收占比分别为17.49%、18.58%、20.52%。

显然，北区、中区分别为公司贡献绝大多数营收，且2020年至2022年三个完整年内，北区、中区营收增长超7亿，而南区增长幅度为5亿左右，基数较少的同时，增长也弱于北、中两区。

在2023年第三季度业绩说明会上，有投资者表示，“为何南区的市场拓展缓慢于北区与中区？”

公司表示，北区市场为公司传统优势市场，公司也一直致力于加大拓展开发南区市场。

林岳认为，经销商的下滑，特别南区的缩减幅度过大，说明妙可蓝多在南区的销售存在瓶颈，这与消费环境和消费习惯有关，要打开这部分的市场还需要有更多的营销培育。（港湾财经出品）