《港湾商业观察》黄懿

10月31日，泰丰文化控股有限公司（以下简称泰丰文化）披露了港交所招股说明书。这已经不是公司第一次谋求在港股上市，此前，公司曾在2020年6月末以及2023年2月初向港交所递交上市申请。

招股书显示，泰丰文化当代国画的交易平台。根据弗若斯特沙利文报告，就2022年的交易额而言，于中国所有当代国画交易中介中排名第一，市场份额为18.3％；及在中国所有国画交易中介中排名第一，市场份额为8.9％。根据弗若斯特沙利文报告，截至2022年12月31日止年度，国画交易中介总体市场规模的比重最大（就交易额而言），占比为48.8％。

极其依赖销售分支机构和人员

泰丰文化充当代理人，配对当代国画卖家（包括艺术家及画作拥有人）与买家的需求而收益源自向当代国画卖家收取的佣金。

招股书显示，2020年至2022年及2023年6月30日（报告期内），泰丰文化的收益依次为1.34亿、1.94亿、2.69亿、2.05亿；毛利依次为9317.9万、1.31亿、1.89亿、1.34亿；除税前净利润依次为4782.5万、9605.9万、1.24亿、9930.1万；净利润依次为3185.8万、6759.5万、8603.0万、7359.9万；毛利率依次为69.7％、67.4％、70.3％、65.5％。

对于2023年上半年收入的同比增长，泰丰文化指出，主要是由于聘请公司提供画作代理服务的艺术家同比增长至210名；公司举办的展览数量增长；销售目标增加使得销售人员平均数量由同比增长至185人，进而令收益增加；销售分支机构的数量增加扩大了地域范围；及泰丰艺术商城平台的月均页面浏览量增加。可以看出，在五项促进收入增长的因素中，销售占了其二，可以看出销售对其收入的促进效果。

报告期内，泰丰文化的销售人员数量依次为85、135、162、185；于相应年度╱期间分别向外部销售人员支付佣金160万、460万元、250万、140万，由此算出的销售人员的薪水依次为1.88万、3.41万、1.54万、7567.57元。除此之外，销售分公司的数目分别为16间、32间、34间及36间。

泰丰文化指出，公司实施不同类型的销售及营销策略，主要目的是吸引更多当代国画；及提高当代国画的市场利益及提高对委托销售的当代国画的认知。

报告期内，泰丰文化的销售成本依次为4055.0万、6326.1万、7966.1万、7079.4万。招股书显示，泰丰文化的销售成本主要包括直接人力成本（主要包括已付或应付雇员的业绩奖金）、已付外部销售佣金及其他（主要与展览相关费用有关）。公司支付或应付予雇员的绩效奖金基于雇员实现的个人销售目标及团队销售目标而厘定。而公司的已付外部销售佣金乃根据通常为月销售额的4.0％至6.0％的佣金率厘定，这取决于外部销售人员创造的月销售额。其中，直接人力成本依次为3782.5万、5768.2万、7689.5万、6919.0万。

除了对直接人力成本的高投入，泰丰文化对负责销售及营销的员工薪酬的支出占比也是最高。招股书显示，报告期内，销售及营销开支依次为1301.3万、1690.5万、1857.5万、1075.5万。销售及营销开支主要包括员工成本，销售人员的薪金及社会保险；与所举办的展览有关的展览费；宣传展览的推广开支；保障业务相关的财产损失的保险开支；及其他。其中，员工成本依次为1148.3万、1509.9万、1746.0万、950.4万。

结合销售成本和销售及营销开支中对员工支付的成本，可以看出，销售人员的业绩奖金是激励的手段之一，其增长幅度和营收的增长趋势相匹配，也就是说，销售人员的对外销售能力和成果对泰丰文化有着非常重要的贡献，这也是为什么泰丰文化要不断扩大销售代表人数的原因。

为此，泰丰文化还将持续增加对销售及营销的投入。在对募集资金的用途阐述中，泰丰文化指出，一方面，预计将用作区域办事处及销售办事处的员工成本。公司计划使用从获得的所得款项及内部资源于未来12至36个月雇佣约160名新雇员，其中134名明确为销售代表。也就是说，泰丰文化还需要接近于翻倍招聘销售代表。

除此之外，销售成本和销售及营销开支中提及的展览，也未能呈现理想的数据。报告期内，举办展览的数量依次为168、352、466、308；参观者估计人数依次为5.44万、6.46万、4.75万、2.93万。平均每场展览的参观者依次为324.01、183.55、101.91、95.01。

其中，泰丰文化在招股书中解释称，在举办的168场、352场、466场及308场展览中；25场、5场、1场及0场展览仅线下举办；8场、94场、160场及9场展览仅线上举办；以及135场、253场、305场及299场展览线下及线上举办。除此之外，参观者估计人数指每个年度╱期间登记并出席我们的线下展览的个人总数及登入泰丰艺术商城并浏览线上展览网页的个人人数。单从展览数量来看，的确有所增长，但是参观人数以及平均参观人数都逐年下降。于此同时，回溯到该年份国内处于线下活动尚处于受限的情况，可以推算出大部分参观者大多在线上浏览。

平均数及购买力下降

事实上，泰丰文化不仅依赖销售人员的贡献，还需要艺术家和画作拥有人通过平台提供画作。

招股书显示，报告期内，来自艺术家的收入依次为6820万、1.19亿、1.67亿、1.36亿；画作拥有人的收入依次为6560万、7500万、1.02亿、6910万。

除此之外，报告期内，泰丰文化的平均佣金率依次为16.0％、13.2％、13.5％、15.0％。其中，艺术家的平均佣金率依次为82.4％、82.9％、84.6％、86.7％；画作拥有人的平均佣金率依次为8.7％、5.6％、5.7％、5.7％。可以看出艺术家的平均佣金率远高于画作拥有人，同时，也远远超过平均佣金率。

招股书显示，报告期内，泰丰文化的艺术家人数依次为94、128、203、210，艺术家于同相应年度╱期间透过公司出售的当代国画数量分别为1808幅、1353幅、1829幅、1319幅，平均每位艺术家出售的国画数量依次为19.23、10.57、9.01、6.28。由此可见，虽然艺术家人数在上升，但是实际每位艺术家出售的国画数量在逐年下降。

而画作拥有人的销售情况也出现下滑，报告期内，委聘泰丰文化提供画作代理服务的画作拥有人的数目分别为1936名、2746名、3526名、2882名，画作拥有人于相应年度╱期间透过公司出售的画作数量分别为10903幅、16534幅、16466幅、9375幅。其平均值依次为5.63、6.02、4.67、3.25。一方面，画作拥有人的平均出售数量低于艺术家的；另一方面，其平均出售数量同样呈现下滑趋势。

与此同时，通过泰丰文化购买画作的买家虽然增加，但是购买力明显出现下滑。招股书显示，报告期内，泰丰文化的买家依次为2142、3112、3690、3846；售出的画作数量依次为8738、10094、12317、10673，平均每位买家购买4.08、3.24、3.34、2.78，呈波动下滑趋势。

鉴于泰丰文化已是第三次递交招股书，对于这次上市的成功几率，盘古智库高级研究员江瀚认为，“首先，从市场规模和增长潜力的角度来看，泰丰文化所处的当代国画交易市场具有巨大的发展空间。根据弗若斯特沙利文报告的数据，这个市场规模庞大，并且泰丰文化在其中占据了领先的市场份额，这为其寻求资本化提供了坚实的基础。其次，泰丰文化的商业模式和盈利能力也为其资本化提供了有力支持。作为代理人，通过有效匹配卖家和买家的需求，公司实现了持续增长的收益和毛利。其毛利率也保持在较高水平，这表明该商业模式具有较高的盈利能力和经营效率。”

市场波动性较大，行业增速前景难料

江瀚还补充称，“然而，也需要注意到艺术市场的特殊性。艺术品的价值评估主观性较强，市场波动性可能较大，这增加了投资的不确定性和风险。因此，投资者在考虑投资这类企业时需要更加谨慎，对市场动态和企业风险进行深入了解。”

的确，艺术品的市场风险的确值得留意。据悉，艺术品市场2016年至2021年该市场的复合年增长率为-0.4%。

泰丰文化招股书中称，中国艺术品市场的交易值将于未来五年持续增长。考虑到中国人均收入的增加和艺术文化教育的改善推动了对艺术品的需求，加上中国买家将收藏和交易艺术品（如当代国画）视为商品投资这一常态和趋势，预计2026年中国艺术品市场将达到人民币536亿元，2022年至2026年的复合年增长率为6.6%。

此外，中国国画的平均价格由2016年的人民币121300元微增至2021年的124400元，复合年增长率仅为0.5%。当代国画的价格由2016年的87500元降至2021年的84500元，复合年增长率更是只有–0.7%。（港湾财经出品）