《港湾商业观察》廖紫雯

近日，三只松鼠股份有限公司（以下简称：三只松鼠，300783.SZ）发布三季报，显示第三季度业绩回暖等情况，但前三季度整体而言，公司营收仍然保持下滑态势，有投资者直言，“今年的业绩增长是‘省’出来的”。

战略转型之下的三只松鼠，全品类、全渠道发展如何？高端性价比战略如何获得平衡？此外，研发费用的大降到底孰对孰错？

营收欠佳，利润被券商下调预期

2023年前三季度，公司实现营收为45.82亿元，同比下降14.07%；实现归母净利润为1.70亿元，同比增长81.42%。

其中，2023年第三季度，公司实现营收16.89亿元，同比增长38.56%；净利润1600.94万元，同比增长40.86%。

三只松鼠表示，第三季度，公司坚定且彻底地执行“高端性价比”总战略，较为彻底地形成了“全品类+全渠道”的全新基本盘，从而实现营收和利润的双增长。

公司提及的“全品类”即坚果品类、零食品类、儿童零辅食及功能营养品等在内的多个品类。其中坚果品类包括坚果礼盒、每日坚果、树坚果、籽坚果、果干蜜饯等；零食品类包括面包烘焙、肉食卤味、饼干膨化、零食礼包等；儿童零辅食及功能营养品包括儿童零辅食、帮助孩子成长发育的添加钙铁锌等元素的儿童营养品等。

三季报发布后，安信证券研报指出，三只松鼠收入取得高增，且季度向上趋势明确，主因公司在传统电商转变流量打法，聚焦单品运营，天猫旗舰店率先开展战略变革，二季度初显成效，7月实现双位数增长；三季度拓展向京东平台，当前逐步企稳；抖音重点布局垂类运营，加大布局力度，整体增速持续领先，带动线上整体实现高速增长。线下战略调整关闭原有投食店及联盟小店，短期对营收产生一定影响。

同时，安信证券表示，考虑公司战略定位，将2023年利润预期由2.03亿元调整至1.87亿元。预计2023-2025年公司收入增速分别为-6.7%、+28.1%、+30.6%，净利润增速分别为44.8%、39.0%、31.7%。

分产品或服务而言，2023年上半年，公司坚果类实现营收16.44亿，营收占比为56.81%，营收同比下降30.50%；烘焙实现营收4.39亿，营收占比为15.16%，营收同比下降27.62%。

时间线拉长来看，据雪球数据，2021年-2022年，公司坚果营收占比分别为51.77%、56.32%；烘焙营收占比分别为16.68%、15.55%。

分品牌而言，2023年上半年，公司旗下的休闲零食品牌三只松鼠实现营收26.60亿，营收占比为91.95%；婴童食品品牌小鹿蓝蓝实现营收2.32亿，营收占比为8.02%；其它实现营收为0.01亿，营收占比为0.03%。

同时，“全渠道”即综合电商、短视频电商、新分销、社区零食店等渠道。综合电商包含淘宝、京东、拼多多、私域社群等；短视频电商包含抖音、快手等；新分销包括区域经销、线上平台分销、礼品团购、社区团购等。

2023年上半年，公司第三方电商平台营业收入22.68亿元，占总营收的78.40%。

其中，在营收占比10%以上的平台情况中，天猫系实现营收8.44亿，同比下降29.49%；京东系实现营收6.59亿，同比下降41.11%；抖音实现营收4.36亿，同比增长28.61%。

半年报中，公司表示平台营收变化主要系年货节前移及核心品项坚果礼受外部环境影响产能不足而不达预期所致。

但从数据端出发而言，公司天猫系、京东系营收情况远超抖音，即综合电商的营收贡献情况优于短视频电商。

中国食品产业分析师朱丹蓬对《港湾商业观察》表示，第一，线上与线下要一体化经营，否则公司的整个发展一定是会遇天花板；第二，线上与线下资源互融共通，这是整个快消品未来发展的这个趋势以及方向；第三，线上与线下短板互补，可以让三只松鼠的护城河更宽更深。

他表示，“在2018年已经给到三只松鼠这些建议，直到现在，三只松鼠才去进行全渠道运营，有些太晚了。”

“省”出来的业绩增长？矛盾的高端性价比

在第三季度业绩报告说明会上，有投资者直言，“今年的业绩增长是‘省’出来的”。

公司表示，“高端性价比”战略就是要“该省省、该花花、确保品质，降本增效”。新一轮增长是在该战略指引下，通过产品力的持续增强、运营的精细化、供应链的升级、组织的“泛品销合一”协同所共同造就并具备可持续性的。

对于高端性价比，有投资者提出疑问，“公司的“高端性价比”战略，怎么处理好对消费者让利，又能保持合理的利润之间平衡？”

公司表示，“高端性价比”战略的本质是为消费者提供更加质高价优和丰富的坚果零食。产品性价比的提升并非单一让利，而是通过供应链全链路的优化确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。

朱丹蓬直言，所谓的高端性价比，其实就是一个矛盾体。高端怎么走性价比、高性价比怎么去走高端？所以如何去匹配整个行业的发展、如何去响应国家高质量的发展，如何去解决自身公司的运营的矛盾，光是提这个高端性价比这个口号没有用，关键的一个问题在于如何去落实规划、落地变现，这才是三只松鼠的整体解决之道。

此类战略下，公司的毛利率并不乐观。2023年前三季度，公司实现毛利率为24.74%，同比下降10.19%；2022年全年、2023年上半年公司实现毛利率为26.74%、24.97%，分别同比下降8.99%、10.37%。

数据端来看，三年半的时间里，公司营收连年下滑。据雪球数据，2020年-2022年、2023年上半年，公司实现营收分别为97.94亿、97.70亿、72.93亿、28.93亿，分别同比下降3.72%、0.24%、25.35%、29.67%。

战略转型有改变，研发费用下调是对是错？

2022年4月，三只松鼠发布了《关于全面推进战略转型升级、迈向高质量发展的重要公告》。该公告指出，2022年以来，公司开始全面推进战略转型升级，向高质量发展的新阶段迈进，明确了未来十年“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进“的战略新方向。

战略转型详细来看，分别为，1，发展理念的转型升级——切实提升发展格局，全面升级使命、愿景、价值观；2，发展路径的转型升级——以科技为核心，深耕产品和产业，推动一二三产深度融合；3，发展模式的转型升级——从电商向全渠道转型，从单一品牌向多品牌转型，重构品牌力、渠道力与产品力。

就公司提出的以科技为核心而言，据雪球数据，2023年前三季度，公司实现研发费用为1873.88万，同比下降34.45%。

2022年全年、2023年上半年，公司研发投入分别为3843.91万元、1262.41万元，分别同比下降33.20%、44.85%。

与研发费用相对应的是，公司的销售费用同样出现了下滑。据雪球数据，2023年前三季度，公司实现销售费用为8.24亿，同比下降31.57%。

时间线拉长来看，2022年全年、2023年上半年，公司销售费用分别为15.33亿、4.99亿，分别同比下降26.02%、47.64%。

朱丹蓬指出，这几年整体去看，三只松鼠有一定的改变，但是效果并不是非常明显。将销售费用、研发费用下调之后，让公司整个盈利情况出现了好转，但是从整个高质量发展战略的角度出发，将研发费用下调，绝对是一个错误的战略。因为整个中国的快消品以后都是走高质量发展的大路，所以将研发费用降低，绝对是一个错误的决策。虽然说利润有所增加，但是让整个公司的可持续发展受到了很大的阻碍。（港湾财经出品）