《港湾商业观察》廖紫雯

近期，百威亚太控股有限公司（以下简称：百威亚太，01876.HK）发布2023年中期报告，这家全球知名啤酒巨头的增收不增利，不免令人担忧。

受累韩国市场，增收不增利

2023年上半年，百威亚太实现营收36.66亿美元，同比增长14%；实现净利润5.75亿美元，同比下降8%。

同时，公司股权持有人应占正常化溢利由2022年上半年的5.75亿美元增加至2023年上半年的5.79亿美元。股权持有人应占溢利由2022年上半年的6.25亿美元减少至2023年上半年的5.75亿美元。

中国食品产业分析师朱丹蓬对《港湾商业观察》表示，2023年的整个消费场景进入了全方位多元化的节点，在此之下，百威亚太增收不增利说明其整体的高端战略已经受到其他品牌的挤压，并且今年以来，整个啤酒高端化的竞争会正式进入内卷化肉搏战，因此百威亚太在高端产品方面也将面临新的挑战。

百威亚太表示，2023年第二季度是一个充满挑战的季度。于2023年第二季度，受益于2022年4月取消疫情限制，在与2022年第二季度比较基数较高的条件下，韩国的销量下降了低单位数。自2023年4月1日起，由于不利的包装组合和消费税增加3.57%，每百升收入下降了中单位数。

2023年上半年，由于中国业务持续复苏，加上印度业务的强劲增长，百威亚太总销量增加9.4%。在持续的高端化进程及中国市场的重启带动，但部分被韩国表现所抵销的情况下，每百升收入增加4.2%，收入随之增加14.0%。正常化除息税折旧摊销前盈利增长10.7%，而正常化除息税折旧摊销前盈利率为32.0%。

公司表示指出，韩国方面，2023年上半年的销量和收入增加低单位数，而每百升收入在高基数和消费税上调的条件下略微下降。2023年上半年的除息税折旧摊销前盈利进一步受到商业投资增加和商品成本上涨的影响。

华创证券发布研报表示，考虑到韩国业务短期承压及美元汇率上涨压制表观利润，下调23-25年归母净利润预测至10.5/12.6/14.5亿美元（此前预测为11.3/13.4/15.2亿美元），对应PE29/24/21倍，维持目标价至25港元，对应PE40/34/29倍，维持“推荐”评级。

浦银国际发布研报表示，公司中长期增长逻辑不如中国啤酒企业：相较中国啤酒企业，百威亚太一方面高端与超高端产品的销量占比较高(已达50%以上)，未来高端化带来的边际利润率扩张效应相对较弱；另一方面韩国市场中长期将继续拖累公司整体的业绩和估值。较大幅度的下调百威2023-25年的盈利预期，用SOTP(基于2024年的EBITDA预测)进行估值，得到目标价19.9港元。维持“持有”评级。

报告提到，公司2023年第二季度业绩总体来看较让人失望。正如该行较早时候预测的，韩国疲软的经济形势使亚太东产品组合承压、利润率提升受阻。中国在渠道放开以后虽然录得高于行业的收入增长，但较大的市场投入抵消了渠道结构改善以及正杠杆对毛利率的帮助，导致EBITDA利润率同比扩张不及预期。该行认为公司2H23的EBITDA利润率有望在继续下行的原材料价格以及较低的基数下恢复同比扩张的趋势，但扩张幅度相较竞争对手依然较小。

股价下降超30%，遭机构下调目标价

9月14日，百威亚太总市值为2235亿港元，相比于1月的3343.96亿港元减少超1000亿港元。

拉长时间线来看，百威亚太在2021年的大部分时期，市值几乎都保持在3000亿以上，2022年市值出现断崖式下跌，大部分时间市值低于3000亿。

朱丹蓬表示，因为资本市场看的是未来的期待值和现在的利润，百威需要尽量把超高端业绩提上去，否则市值仍会进一步缩水。

市值蒸发的另一面，2023年1月至今（2023年9月14日），百威亚太股价下跌32.48%。每股基本盈利由2022年上半年的4.73美分下降至2023年上半年的4.35美分。

海通国际发布研报表示，从基本面来看，预估公司中国区的收入贡献约占80%左右，中国区场景的回归利好公司在量、价层面的修复。但考虑到公司在费用投入端相对竞争对手较为保守，同时主力产品价格带处于竞争激烈的高端市场，给予公司23-24年EPS分别为0.64、0.75港元（前值为0.66、0.71港元）（1美元=7.81港元）。基于可比公司估值，考虑百威亚太在啤酒行业仍享有高端龙头地位，给予公司23年32倍PE（不变），目标价20.5港元（前值21港元），调高投资评级至“优于大市”。

交银国际表示，下调百威亚太目标价；重申买入：短期内宏观不确定性可能会减慢百威亚太的高端化进程，也因此在6月份下调了啤酒行业的偏好顺序。将目标价下调至20.7港元（原为30.0港元），基于2024年目标市盈率24.7倍（原为2023-24年平均市盈率36倍），对应每股收益复合年增长率22%（2023-25年）的1.1倍PEG（原为1.5倍）。不过，仍然看好公司的长期前景，因为公司在中国的高端/超高端细分市场有明显的领导地位，而高端/超高端市场预料将推动>80%的行业利润增长。

市场竞争激烈，中国高端市占率下滑显著

作为亚太地区最大的啤酒公司，百威亚太主打高端啤酒。目前百威亚太旗下拥有百威啤酒、哈尔滨啤酒、时代、科罗娜、福佳、凯狮等品牌，高端啤酒占比较高。

今年4月1日起，啤酒和米酒的消费税同比上涨3.57%。同时，百威亚太从4月1日起将高端啤酒的价格提高了9.1%。

交银国际研报指出，考虑到韩国本地消费者在经济疲软和高通胀下对价格的敏感度，百威决定不提高核心啤酒的价格，这导致其上半年利润率疲软。

浦银国际表示，公司对高端产品较早的涨价行为导致其2Q23在高端家庭渠道的市场份额有所下降。同时，较弱的消费力令公司在消费税上升的情况下不敢上调核心产品的价格，导致核心产品的实际单价与利润率大幅下滑。进入下半年，原材料价格继续下行有望帮助韩国利润率环比改善。另外，不排除公司在消费情绪好转的情况下将适当上调核心产品的价格来抵消消费税上升的影响。然而，在较弱的消费力下，公司在韩国的销售表现短期内较难出现明显转机。

同时，Euromonitor数据显示，近年来，百威亚太中国高端市占率从近50%下滑到40%左右。同行业其他公司也在逐步加码高端啤酒系列，高端啤酒竞争不可谓不激烈。

朱丹蓬认为，未来企业的内生增长已经很难了，基本上都是通过资本端如资本杠杆、手段等作为工具撬动营收以及利润。中国啤酒行业已经进入一个品牌固化的局面，随着高端化进程的加速，在高端市场则是群雄逐鹿。百威啤酒原来在高端化战场几乎是一枝独秀，但随着嘉士伯的大力开拓反击，以及在青岛啤酒、华润雪花、燕京啤酒等酒企在高端产品的发力，百威的高端产品矩阵受到较大的蚕食。

此外，百威亚太首席执行官杨克曾提出，公司在全面分销方面依然较为落后。百威亚太提出，将持续扩张高端及超高端的地域分布。目前公司拥有220家分销地级市、60家超高端分销地级市，计划2025年拥有250家分销地级市、80家超高端分销地级市。

光大证券表示，百威在中国的增长仍有较大增长空间，目前百威品牌在中国的分销率低于35%，超高端品牌分销率不及10%，公司计划今年将高端品牌扩张城市数量从200个增加到220个，渠道覆盖的增加有望进一步带动公司产品销量增长。（港湾财经出品）