《港湾商业观察》施子夫  王璐

7月28日，中航上大高温合金材料股份有限公司（以下简称，中航上大）迎来创业板首发上会。

对于这家重要基础材料企业而言，近三年营收与净利润表现不俗，但毛利率无疑与同行比还有较大提升空间。

与此同时，中航上大的银行借款增加较大，货币资金及经营活动现金流为负，公司偿债能力还呈现了弱于同行的窘境。而且，在庞大的借款飙升同时，公司研发费用率反而持续下滑，这侧面也表明公司研发投入方面逐渐不足。

据悉，中航上大主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的研发、生产和销售，实现了高温合金等国家关键战略材料的高质量、低成本、短周期生产交付，主要产品交付形态为锻棒件、锻扁件、饼锻件、环锻件、轴锻件等自由锻件，公司产品广泛应用于航空航天、燃气轮机及汽轮机、核工程、石油化工等军用及民用领域高端装备的生产制造。

毛利率2022承压，弱同行10个百分点

2020年-2022年（报告期内），中航上大实现营业收入分别为5.60亿元、9.12亿元以及12.86亿元；净利润分别为1884.46万元、6922.33万元以及1.07亿元。

在营收及净利润高增长的同时，中航上大的毛利率也波动大增，分别为8.48%、18.55%及17.00%。

公司表示，2021年，公司高温合金产品收入1.86亿元、军品收入2.46亿元；2022年，公司高温合金产品收入3.88亿元、军品收入4.60亿元。上述产品已成为公司收入及毛利增长的主要动力。2021年及2022年，公司毛利率水平整体呈增长趋势，表明了公司盈利能力有所提升，随着发行人产品结构持续优化、产品研发不断取得突破，公司未来发展具有较强可持续性。

不过，需要注意的是，2022年中航上大毛利率下滑态势多少令人担忧，细看的话，三大产品毛利率都下滑不小：高温及高性能合金毛利率同比下滑4.71%；高品质特种不锈钢毛利率同比下滑5.75%；其他产品毛利率同比下滑10.56%。

中航上大解释，2022年，受上游原材料市场价格上升的影响，公司主要产品单位成本有所增加、毛利率出现一定下滑。

与同行业上市公司毛利率对比的话，中航上大则差距尤为明显。报告期内，同行业上市公司毛利率平均值分别为29.34%、28.99%以及27.27%，也就是说，中航上大毛利率与同行平均值差距了10个百分点。

中航上大指出，公司综合毛利率低于同行业可比上市公司，主要原因是公司高温及高性能合金正处于快速发展阶段，收入占比与同行业可比公司相比仍处于较低水平。随着高温合金等产品占比的进一步提升、公司产品结构的持续优化，预计未来公司综合毛利率将持续提升。

招股书还披露，公司存货余额分别为4.23亿元、4.98亿元及6.99亿元，存货余额逐年上升；存货周转率分别为1.23、1.62及1.78，低于同行业可比公司平均水平。

银行借款飙升，经营活动现金流为负

资金方面，报告期内，中航上大的银行借款金额（含短期抵押借款、短期质押借款、短期保证借款、长期抵押借款、长期保证借款、长期信用借款及一年内到期的长期借款）分别为2.7亿元、2.50亿元及4.95亿元，借款规模较大。资产负债率分别为48.22%、51.03%及57.47%。流动比率分别为2.13、1.84及2.01，偿债能力略低于可比公司。

报告期各期末，公司短期借款分别为1.73亿元、1.66亿元及1.94亿元，占流动负债比例分别为51.82%、35.17%及27.14%。

借款较大的另一面是，公司货币资金尤其2022年所剩不多。报告期内，中航上大货币资金余额分别为6411.04万元、2082.70万元及3512.77万元，占流动资产的比例分别9.02%、2.39%及2.46%。

此外，报告期内，中航上大经营活动产生的现金流量净额分别为1710.87万元、2561.09万元以及-1.89亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为-8240.33万元、-6363.28万元以及-602.86万元。

中航上大认为，2022年度经营活动现金净流量为负，主要原因系公司收入规模、业务规模的增长导致经营性应收项目增加，尤其是军品销售增长较快，对应客户的回款信用期相对较长；同时，为满足公司业务规模增长的需求，公司对于原材料进行了备货，叠加原材料价格上涨导致存货金额增长较快所致。

研发投入方面，中航上大虽然近三年费用不断增加，但研发费用率无论与自身比，还是与同行比，都差强人意。

报告期各期，公司研发费用分别为3743.19万元、3792.56万元及5179.26万元，占营业收入比例分别为6.69%、4.16%及4.03%。三年时间，研发费用率下滑了2.66个百分点。

同一时间，同行业可比公司研发费用率平均值分别为5.80%、6.18%以及5.61%。公司认为，2021年、2022年研发费用率略低于同行业可比公司平均水平，主要因研发费用中的材料费用低于可比公司所致。返回料循环再生技术为发行人的核心技术，研发活动形成的材料大部分均可作为返回料重新投炉使用或直接对外销售，形成废料金额相比对较小；对于研发活动形成的返回料，公司按材料成本冲减研发费用。

种种来看，在营收及净利润保持不错增长的同时，中航上大毛利率、现金流及研发费用率都有所承压。如何扭转这些欠佳指标，决定着公司未来总体是否稳健发展。（港湾财经出品）